事件概述

　　22Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为11.57/2.06/1.67亿元、同比增长16%/14%/7%，非经主要为政府补助0.52亿元及所得税影响额-0.13亿元。业绩超预期，我们分析主要由于：（1）主品牌和HAZZYS加盟和线上维持较快增长；（2）宝鸟订单较好、增长超预期；（3）政府补贴贡献，剔除政府补贴估计净利仍增2%，在疫情背景及21Q1净利率高基数下实属不易。

　　分析判断:收入维持较快增长主要来自加盟和线上贡献。拆分来看，我们估计主品牌、HAZZYS维持两位数增长，主品牌快于HAZZYS，主要由于HAZZYS直营为主、且集中在一二线城市受疫情影响更大；宝鸟估计收入增长30%以上，主要受益于行业集采趋势、订单较好。进一步分渠道来看，我们估计主品牌和HAZZYS直营持平（主要由于3月下旬开始受疫情影响）、加盟增长接近30%、电商增长30%以上。

　　净利率高基数下扣非净利率微降。22Q1毛利率为65.7%、同比下降1.4PCT，我们分析主要由于21Q1在缺货背景上折扣率整体较高导致基数较高。22Q1净利率为17.8%、同比下降0.4PCT，扣非净利率为14.4%、同比下降1.2PCT，扣非净利率下降主要来自毛利率下降影响，费用率较稳定（期间费用率+0.5PCT至45.6%）。归母净利率降幅低于毛利率降幅主要来自其他收益（政府补助）贡献，22Q1政府补助为5200万元。

　　存货改善，经营性现金流为负主要由于支付税费及超额奖金。经营性现金流为-0.93亿元，我们分析主要由于支付税费及职工薪酬，职工薪酬为去年的超额奖金发放。Q1存货为10.88亿元，环比下降5%。

　　投资建议

　　我们分析，（1）公司21年存在一次性费用影响；（2）疫情影响是短期因素，公司3年成长逻辑不变，22年有望加速开店，特别是HAZZYS加盟端仍有开店空间、但21年体现尚不明显，但随着公司开店成功率提升、关店减少，我们判断22年主品牌、HAZZYS分别开店有望在80家左右，考虑关店后对应外延增长10-15%/15-20%；（3）中长期维持主品牌/HAZZYS有望做到30/50亿元收入；（3）长期来看，公司在代理HAZZYS过程中也学习了韩国商品企划经验，未来有望成长为多品牌运营集团，不排除HAZZYS之外仍有新品牌成为增长点，乐飞叶、恺米切有望成为下一个增长点。

　　尽管Q1超预期，考虑Q2疫情影响，维持盈利预测，预计22/23/24年收入为50.3/59.4/68.9亿元，22/23/24年归母净利为5.69/6.97/8.2亿元，对应22/23/24年EPS为0.39/0.48/0.56元，2022年4月29日股价3.77元对应PE分别为10/8/7X，目前估值处于底部，维持买入评级，大股东定增成本3.07元提供相对安全边际。

　　风险提示

　　疫情发展的不确定性、开店进度低于预期风险、系统性风险。