事件：中顺洁柔发布2021年报及2022年一季报。2021年公司实现营业收入91.50亿元，同比增长16.95%；归母净利润5.81亿元，同比下降35.85%；扣非后归母净利润5.68亿元，同比下降36.30%。其中2021Q4当季公司实现营业收入28.75亿元，同比增长26.75%；归母净利润0.97亿元，同比下降58.72%；扣非后归母净利润0.92亿元，同比下降60.10%。

　　此外，2022Q1当季公司实现营业收入18.84亿元，同比下降10.36%；归母净利润1.33亿元，同比下降50.82%；扣非后归母净利润1.27亿元，同比下降52.50%。

　　个护、健康等新品类逐步放量，生活用纸增长稳健

　　分业务看，2021年生活用纸实现收入86.58亿元，同比增长15.45%，毛利率同比下降5.11pct至36.99%；个护产品实现收入7697万元，同比下降23.03%，毛利率同比下降22.45pct至40.75%；其他产品收入4.15亿元，同比增长85.4%，毛利率同比增长7.30pct至12.70%。公司顺应市场需求，不断完善产品开发体系，强化品牌高端化、年轻化，个护、健康新品类逐步放量。

　　分渠道看，2021年公司传统渠道（包括经销、商超）实现收入43.91亿元，同比增长3.45%；非传统渠道（包括电商、商销、新零售等）实现收入43.44亿元，同比增长29.48%。公司在保持传统销售渠道平稳发展的同时，积极开拓和布局商消、电商以及社区团购等销售渠道，为业绩持续增长持续积累。

　　原材料、能源成本影响21年盈利，22Q1净利率环比回升

　　盈利能力方面，2021年公司综合毛利率为35.92%，同比下降5.40pct。毛利率大幅下滑主要系纸浆、能源成本持续提升所致。2022Q1公司毛利率为32.81%，同比下滑7.64pct。

　　期间费用方面，21年公司期间费用率为27.68%，同比增长1.07pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为21.71%/3.73%/-0.08%/2.32%，同比分别+1.97/-0.94/+0.15/-0.12pct，销售费用率增长主要是广告宣传费及员工酬薪支出上升所致，管理费用率有所下滑主要系股权激励费用下降。22Q1公司期间费用率为24.43%，同比下降0.05pct。综合影响下21年公司净利率为6.35%，同比下滑5.23pct；22Q1公司净利率为7.07%，同比下滑5.83pct，环比增长3.71pct。

　　投资建议：公司生活用纸业务增长稳健，个护等新品类有望带来新的增长点。我们预计中顺洁柔2022-2024年营业收入为102.22、114.70、128.62亿元，同比增长11.72%、12.21%、12.13%；归母净利润为7.07、8.44、10.25亿元，同比增长21.63%、19.44%、21.39%，对应PE为19.5x、16.4x、13.5x，给予买入-A的投资评级。

　　风险提示：产能投放不及预期风险；行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险。