21年营收154.20亿同增1.4%，归母净利14.86亿同增84.5%

　　2021年公司收入154.20亿元，同比增长1.4%；其中21Q1-Q4收入及增速分别为33.10亿（+20.9%）、32.06亿（+7.0%）、35.04亿（-5.7%）、53.99亿（-6.2%）。22Q1营收33.09亿元，同比减少0.03%。

　　21年归母净利14.86亿元，同比增长84.5%；其中21Q1-Q4归母净利及增速分别为3.53亿（+1916.8%）、3.13亿（+7499.7%）、2.78亿（+42.9%）、5.44亿（-7.8%）。22Q1归母净利2.09亿元，同比减少40.74%。

　　公司2021年度利润分配预案为：向全体股东每10股派发现金红利5元人民币（含税），共计分配现金股利13.47亿元（含税），占归母净利润90.6%。

　　收入：线上占比提升贡献41.9%营收，同增11.2%领跑

　　分产品看，2021年公司休闲服饰收入50.27亿元（占总32.6%），同比增长1.4%；儿童服饰收入102.72亿元（占总66.6%），同比增长1.4%。

　　分渠道看，1）21年公司线下渠道收入89.61亿（占总58.1%），同比减少4.6%。其中直营收入14.00亿（占总9.1%），同比减少29.9%；加盟收入68.20亿（占总44.2%），同比增长2.5%；联营收入6.21亿（占总4.0%），同比减少0.9%。2）线上渠道收入64.58亿元（占总41.9%），同比增长11.2%。

　　毛利率改善费控良好，盈利能力优化

　　2021年公司毛利率同增2.2pct至42.6%，其中休闲服饰毛利率同增4.3pct至40.1%，儿童服饰毛利率同增1.3pct至43.7%。22Q1毛利率42.65%，同比减少1.32pct。

　　21年公司期间费率同减1.5pct至27.3%，其中销售费用率21.9%（-0.1pct），管理费用率4.0%（-1.4pct），研发费用率2.1%（+0.1pct），财务费用率-0.7%（-0.2pct）。

　　2021年公司归母净利率9.6%，同比增长4.3pct；22Q1归母净利率6.31%，同比减少4.34pct。

　　存货规模有所增长，周转效率基本保持稳定

　　2021年公司存货规模40.24亿元，同比增长60.9%；存货周转天数为132.66天，同比增加1.5天。主要系库龄一年以内的本年及次年产品季的商品增长。

　　广泛深入全渠道营销网络布局，持续优化渠道结构

　　公司已建立包括专卖店、商超百货、购物中心、奥特莱斯、电商、小程序等在内的线上线下全渠道零售体系。2021年期末公司门店数为8567家，较2020年底净减少158家。

　　分渠道看，截至2021年末，公司直营门店781家，占比9.1％，较2020年底净增100家；加盟门店7412家，占比86.5％，较2020年底净减281家；联营门店374家，占比4.4%，较2020年底净增23家。

　　分商品品类看，截至2021年末，公司休闲服饰门店2823家，占比33.0%，较2020年底净关闭268家；儿童服饰5744家，占比67.0%，较2020年底净增110家。

　　公司拥有森马和巴拉巴拉两个主要品牌，已成为休闲服饰及童装行业的领先品牌。2021年巴拉品牌市占率7.1%位居童装第1名远超第2，森马品牌市占率位列成人装第10。1）巴拉巴拉：巩固童装龙头优势，持续提升品牌声量；高端产线配合高端渠道，品牌向上满足细分需求。2）森马：刷新全域品牌定位，打造品牌大事件；持续强化面料科技，深化柔性供应变革；提升终端零售效率，加强全域渠道一致性。

　　下调盈利预测，维持买入评级。公司旗下拥有多品牌矩阵，针对不同平台人群发力，三胎政策有望推动儿童服装市场需求扩大，公司童装及成人品牌市占率领先，童装业务品牌向上，强化龙头优势。短期疫情反复阶段性影响线下增长，我们预计公司2022-24年EPS分别为0.61、0.71、0.81元/股（此前22-23为0.67、0.80元/股），PE分别为10.30、8.90、7.81倍。

　　风险提示：国内终端消费需求增速放缓；疫情反复，线下渠道店效提升不及预期，线上渠道增速放缓；童装市场竞争加剧等风险。