事项：

　　公司发布2021年年度报告及2022年一季报。2021年全年实现营业收入82.36亿元，YOY+2.83%；实现归母净利润-5.62亿元，YOY-379.95%；实现扣非归母净利润-5.65亿元，YOY-405.08%（还原商誉后，实现归母净利润0.88亿元，YOY-56.18%；实现扣非归母净利润0.85亿元，YOY-54.09%）；拟不进行利润分配。单Q4实现营业收入13.93亿元，YOY-27.22%；实现归母净利润-6.91亿元，YOY-1681.05%；实现扣非归母净利润-6.84亿元，YOY-1530.10%（还原商誉后，实现归母净利润-0.41亿元，YOY-5.51%；实现扣非归母净利润-0.34亿元，YOY+18.53%）。22Q1实现营业收入21.48亿元，YOY+4.27%；实现归母净利润0.55亿元，YOY+1.13%；实现扣非归母净利润0.57亿元，YOY+14.11%。

　　评论：

　　B2B办公物资集采业务稳健，云业务发展不及预期。分行业看，21年B2B/SAAS软件服务分别实现收入80.65/1.71亿元，YOY+3.76%/-27.55%。分品类看，21年办公物资/互联网SAAS软件及服务分别实现收入80.35/1.71亿元，YOY+4.36%/-27.55%。1）B2B办公物资集采领域市场规模巨大，公司作为领跑者具备优势，依托大客户资源、品牌知名度、数字化运营和交付服务等核心能力，实现存量客户销售规模提升，同时持续中标大客户集采项目；2）云服务行业竞争加剧，齐心好视通战略放弃中小微企业且受制于项目运作周期，营收明显下滑，杭州麦苗电商增长不及预期。分渠道和地区看，21年直销渠道/分销渠道营收同比变动+2.86%/+2.60%至73.94/8.42亿元；全年中国/亚洲（不含中国）/欧美地区营收同比变动+6.63%/-32.24%/-25.19%至75.62/2.30/4.25亿元。1）渠道结构稳定，以面向大客户的直销模式为主，占营收比重达89.80%；2）疫情下中国市场地位提升，国内业务实现稳步增长，占营收比重提升至91.81%，而国外业务营收明显下滑，主要系国际物流资源紧张所致。

　　商誉减值致巨额亏损，现金流相对健康。21年毛利率同减3.45pcts至11.21%，主要系汇率波动、原材料及物流成本大幅上升所致，其中办公物资/互联网SAAS软件及服务毛利率分别变动-2.85/-12.82pcts至10.27%/48.41%，直销渠道/分销渠道毛利率分别变动-3.05/-6.85pcts至10.65%/16.15%；费用端研发投入明显增加，销售/管理/研发费用率分别变动+0.27/-0.26/+0.34pct至5.51%/2.48%/0.97%；此外云业务板块亏损0.92亿元、计提商誉减值6.5亿元，致利润端承压严重；综合影响下，全年归母净利率下行9.33pcts至-6.83%。21Q4毛利率环增8.51pcts至18.52%，计提减值导致归母净利率环减52.00pcts至-49.60%。现金流方面，全年经营活动现金流净额同减63.84%至2.12亿元，其中回款同增19.17%至131.32亿元。

　　22Q1盈利边际修复，接单情况良好。22Q1毛利率同增0.72pcts至10.23%；费用端有所上升，销售/管理/研发费用率分别变动+0.04/-0.13/+0.27pct至4.59%/1.76%/1.11%；综合影响下，归母净利率同减0.08pct至2.56%，扣非归母净利率同增0.23pct至2.65%。现金流方面，经营活动现金流净额同减107.77%至-0.05亿元，主要系债务现金流减少所致；回款同减6.32%至27.09亿元。资产负债表方面，22Q1末合同负债（及预收款）较去年底增长11.07%至0.99亿元，整体看接单情况良好。

　　公司积极拥抱时代变革，自有品牌与SaaS或成为公司业务增长新驱动力。基于此，我们预计22-24年归母净利润分别为2.39/3.49/4.19亿元（22-23年原值为3.36/4.27亿元），对应22/23/24年PE为17/11/10X，参考绝对估值法，给予目标价7.5元，对应2022年23倍PE，维持“强推”评级。

　　风险提示：原材料成本进一步上涨，SaaS云视频业务不及预期等。