事件：公司发布2021年年报及2022年一季报，2021年实现营业收入201.88亿元，同比+12.41%；实现归母净利润24.91亿元，同比+39.6%；拟每10股发放现金红利5.1元。22Q1公司实现营业收入52.12亿元，同比-5.15%；实现归母净利润7.23亿元，同比-14.17%。

　　点评：

　　2021年线上经营靓丽，22Q1疫情冲击业绩承压。分渠道看，公司全年直营/加盟/线上渠道营业收入分别同比增长44.4%/7.6%/33%至24.7/147/27.3亿元。公司通过线上渠道全域发力、打造爆款矩阵、加码私域流量建设等推动线上渠道持续快速增长，2021年线上渠道主营收入占比提升2.3pct至14%。同时，公司持续推进以购物中心为主的直营门店拓展，2021年直营/加盟渠道分别净开店310家/-39家至1115家/6537家。单季度看，受疫情冲击，21Q4营收及净利润分别同比下降2.4%/10.2%；22Q1线上/线下渠道收入分别同比下降6.3%/5.1%至5.4/45.2亿元。

　　全年盈利能力提升，营运能力改善。2021年公司毛利率同比+3.2pct至40.6%，其中，直营/加盟/线上渠道毛利率分别+7.3/+2.9/-2.3pct至63.5%/36.6%/36.2%，直营渠道带动毛利率增长。销售/管理/研发费用率分别同比+2.7/-2.1/+0.2pct至16.1%/4.9%/0.6%，销售费用率上升主要由于直营门店拓展。综合影响下，净利率同比+2.3pct至11.9%。22Q1毛利率同比+2.4pct至45.3%，期间费用率+3.7pct至23.5%，费用投入偏刚性，收入受疫情影响增速放缓，净利率-1.4pct至13.6%。2021年存货周转天数-39天至224天，应收账款周转天数-16天至27天，营运能力提升。

　　主品牌增长稳健，其他品牌增速亮眼。分品牌看，海澜之家/圣凯诺/其他品牌2021年分别实现营收151.3/22.6/20.4亿元，分别同比增长9.9%/9.1%/27.1%；22Q1收入分别同比-7.3%/-4.3%/+16.7%。公司坚持集团化发展战略，致力于将旗下品牌打造成各细分领域头部品牌。2021年主品牌海澜之家增长稳健，其他品牌表现亮眼，未来有望成为新增长动能。

　　投资建议：公司集团化战略转型成效初显，受疫情影响业绩短期承压，长期稳健成长值得期待。考虑到疫情影响持续，我们下调公司盈利预测，预计22-24年归母净利润为26.4/30.3/34.4亿元（原预测值22/23年34.9/39.5亿元），对应当前市值PE分别为8/7/6倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：疫情影响消费需求，新品牌培育不及预期。