公司是国内领先的半导体设计公司，近年来新老业务皆有亮眼表现。公司创立于2005年，依靠NORFlash存储芯片起家（另有少量SLCNAND），逐步拓展至MCU、传感器和DRAM存储芯片，各项业务在国际或国内市场具有较强的竞争力。在NORFlash领域，公司市场占有率全球第三、中国第一，累计出货量超190亿颗，年出货量超28亿颗，拥有业界最全的NORFlash产品系列。

　　在MCU领域，公司的GD32MCU是中国高性能通用MCU领域的领跑者，中国最大的ArmMCU家族，至2021年底共上市35个系列450余款，出货量累计超10亿颗。在DRAM领域，2021年公司首款自研4GbDDR4产品实现量产，产能充沛，静待放量。同时，平台化布局有望推动各业务实现协同。

　　NORFlash供需偏紧状态有望延续，公司稳扎稳打持续提升市占率。ICInsights数据显示，在度过2019-2020年行业低谷后，2021年NOR市场强势反弹24%至约31亿美元，智能手机、物联网、汽车电子、5G基站等应用成为主动驱动力，并将持续刺激NOR市场继续增长。随着传统闪存大厂逐步退出，台系厂商短期内新增产能供给有限，NOR市场整体供需依然偏紧。公司采取Fabless运营模式，在产能扩充上具有较高的灵活度，随着国内晶圆厂12寸扩产加速，公司NORFlash有望获得更多的产能支持。同时全面布局车规产品、迭代工艺（制程节点由65nm切换至55nm）、优化产品结构，都将助力公司在NORFlash业务上稳步前行。

　　受益国产替代浪潮，公司MCU业务高速增长。ICInsights数据显示，2021年缺货涨价潮下，全球MCU市场规模同比增长23%至约196亿美元，受益于AIOT、工控、汽车电子等应用的蓬勃发展，至2026年整体市场或将以6.7%的复合增速达到272亿美元。

　　缺货行情进一步加深了内资厂商与客户的直接沟通和合作，国产替代迎来黄金窗口期。公司持续加大研发投入，结合多元化的供应链策略充分释放产能弹性，出货量呈现非线性增长。同时辅以“MCU+”策略提升产品线间联动、加强生态建设，企业护城河得以牢牢加筑。

　　利基型DRAM不容小觑，公司有望打开成长天花板。根据TrendForce数据，利基型DRAM空间约90亿美元。公司第一代自研DRAM产品采用长鑫19nm制程工艺，较当前主要竞争对手的主流产品有制程优势，有利于降低产品成本。同时，下一代17nmDDR3产品正在按计划进行中，预计2022年贡献营收，制程优势进一步扩大。随着公司产品放量，DRAM业务天花板有望快速打开。

　　盈利预测、估值及投资评级。考虑到公司在国内NORFlash领域的龙头地位以及MCU国产替代下的放量增长，我们预计2022-2024年公司营业收入为119.84/150.22/183.93亿元，整体毛利率水平分别为45.6%、44.4%、42.9%，公司净利润为31.25/38.82/46.07亿，对应EPS为4.68/5.82/6.90元，公司在利基型DRAM业务的深度布局有望进一步打开成长空间，给予2022年38倍PE，对应目标价177.8元/股，首次覆盖给予“强推”评级。

　　风险提示：下游需求不及预期；新产品研发及技术迭代不及预期；晶圆产能支持不及预期。