事件概述

　　近日，公司推出了双夜视热融合三防热成像手机PX1，该手机专门针对户外探险和野外工作者设计，采用的是自主研发的256×192分辨率红外芯片，配备热成像+微光夜视双系统，支持全球5G频段。据了解这是国内首款双夜视热融合热成像手机。

　　分析判断:

　　一季度业绩不及预期，二季度和下半年业绩有望改善

　　公司一季度实现收入4.45亿元（+16.96%），实现归母净利润0.46亿元（-61.73%）；销售毛利率47.31%，较上年同期下降12.26pct；销售净利率10.45%，较上年同期下降21.21pct；期间费用率36.79%，较上年同期增长14.05pct，其中研发费用率提高4.23pct，管理费用率提高7.72pct，销售费用率提高4.42pct。一季度利润率下降一方面是公司产品结构变化，另一方面是公司加大了新业务的研发投入和新产品开发，加强了市场开拓，执行新会计估计确认售后维修费预计负债等因素导致期间费用增长。预计随着产品交付节奏加速，公司二季度和下半年业绩有望改善。

　　境外业务收入占比持续上升，户外狩猎红外市场具备广阔空间

　　公司出口产品主要是用于户外狩猎的夜视产品，目前已销往欧洲、美洲、亚洲、澳洲、非洲等地区数十个国家。数据显示，美国每年颁发狩猎许可证、标签、许可证和印章都在3500万张以上，欧洲2021年猎人数量已达686万，国外对用于猎枪的红外装备具有较大市场需求。受益于海外市场的较大需求，公司境外业务收入从2017年的0.08亿元增至2021年的7.44亿元，增速一直高于公司整体增速，收入占比也从5.13%大幅提升至41.80%。此外，境外业务盈利能力逐步增强，毛利率从2017年的40.36%上升至2021年的52.90%，未来有望随业务规模的扩大实现进一步提升。

　　中国单兵红外装备渗透率较低，对标美军仍有较大提升空间

　　目前我国的防务红外市场底子较薄，军队红外热像仪配备相对较少，近年来红外热像仪在防务领域的应用处于快速提升阶段。数据显示，美军在伊拉克战争中平均每个士兵拥有1.7具红外热成像仪产品，而我国军队大约200万人，当前单兵红外装备比例远远低于美国水平，红外装备在军用领域具备较大的增长潜力。根据北京欧立信咨询中心预测，我国特种装备类红外市场的市场总容量达300亿元以上。公司招股说明书显示，公司军品收入占比约为30%，毛利率达到80.07%，尽管军品的单价逐步降低，但受益于技术进步和规模效应，军品毛利率始终较为稳定。

　　红外成像成本逐步下降，民用新领域不断拓展带来广阔市场空间

　　随着红外成像产品的成本及价格不断下降，红外成像在民用领域的应用逐渐增多。由于民用市场的应用领域更为广泛，其增长幅度远大于军用领域。根据MaxtechInternational及北京欧立信咨询中心预测，2023年全球民用红外市场规模将达到74.65亿美元。公司产品在民用市场的

　　快速增长也主要来源于成本下降以及新应用领域的不断扩大，目前已在电力系统运维与安全监测、工业生产自动化、新能源相关系统与生产过程测温监测、企业低碳环保与安全监测、畜牧养殖智慧化等领域得到全面应用落地。

　　整机板块营收占比增长迅速，规模优势带动整机毛利率大幅提升

　　公司产品谱系从核心零部件逐步向下游延伸，已经覆盖了包括红外芯片、探测器、机芯模组和红外整机的全产业链产品。其中整机业务收入占比提升迅速，从2017年的7.69%增至了2021年的49.94%。整机板块以民品为主，民品毛利率普遍低于军品，尽管公司整体毛利率随整机占比的提升出现小幅下降，但整机板块在量上的补偿对公司毛利仍有明显带动作用。此外，受益于自产核心零部件成本下降和规模效应的带动，整机毛利率已从2017年的23.36%大幅增至了2021年的50.47%，盈利能力明显改善。

　　技术优势筑成坚实壁垒，高研发投入打造长期竞争力

　　公司2020年获批作为牵头单位承担“电子元器件领域工程研制”国家科技重大专项研发任务，课题类型为非制冷红外科研领域高灵敏度技术方向。此外，在非制冷领域，公司成功研发出了世界上第一款像元间距8μm、面阵规模1920×1080的大面阵非制冷红外探测器；在制冷领域，公司制冷红外机芯产品化进展顺利，并率先完成了全系列100%国产化改造。作为研发驱动型企业，公司在研发上的投入持续保持较高水平，研发费用率常年保持20%左右的水平，技术实力始终处于国内第一梯队。公司2021年有研发人员905人，占到员工总人数的43.78%，研发投入达4.18亿元，较上年增长82.95%，持续加大新业务的研发投入和新产品开发使得公司具备长期竞争力。

　　募投多个项目加速扩产，横向并购拓展微波领域

　　在红外探测器芯片生产环节，公司与晶圆代工厂共建的8英寸MEMS晶圆生产线已投入量产，产能达到每月1500片晶圆；金属封装和陶瓷封装的红外探测器年产能达到80万只，晶圆级封装红外探测器年产能达到260万只;优化晶圆级热成像模组年产能达到150万只;红外热像仪整机产品年产能达到60万只。2021年公司成功收购无锡华测56.25%股权，立足红外领域的同时横向拓展微波领域，与被收购公司形成上下游协同效应。2022年2月公司公告称拟发行可转债募集资金16.4亿元用于红外热成像整机、红外热成像终端产品及智能光电传感器研发等项目。随着生产规模逐年增长，规模优势进一步加强，产品良率也实现稳步提升。

　　投资建议

　　考虑到受疫情影响导致客户采购节奏放缓等原因，我们将公司2022-2023年营收预测由28.03/39.32亿元调整至24.77/32.71亿元，EPS由2.17/3.09元调整至1.46/2.03元，考虑到军用红外装备渗透率逐步提高、海外狩猎市场不断扩大以及民用红外新领域不断开拓等原因，预计2022-2024年分别实现营收24.77/32.71/40.78亿元，归母净利润6.50/9.05/11.21亿元，EPS为1.46/2.03/2.52元，对应2022年5月19日39.63元/股收盘价，PE分别为27/19/16倍，维持“买入”评级。

　　风险提示核心客户订单波动风险；核心人才流失风险；市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险等。