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国航筹划取得山航集团控制权点评:解决ST山航B财务风险,推动行业竞争格局改善
内容摘要
  事件:中国国航、*ST山航B同时发布公告,中国国航正在筹划取得山东航空集团有限公司控制权。截止公告披露日,中国国航持有山航集团49.4%的股权,山航集团为中国国航的联营企业,中国国航及山航集团分别持有山航股份(*ST山航B)22.8%及42%的股份,若中国国航取得山航集团控制权,*ST山航B将成为中国国航的控股子公司。根据公告,该事项目前处于商议阶段,具体方案尚在筹划中,交易双方未达成一致意见,是否能完成存在重大不确定性。

  中国国航与山航集团早有股权及业务合作。山东航空股份有限公司(*ST山航B)前身山东航空有限责任公司成立于1995年,并于1999年完成改制,并于2000年在深交所B股上市。在2002年国务院印发《民航体制改革方案》后,中国航空集团公司于2004年收购山航集团42%的股权和*ST山航B22.8%的股权,并对山航集团增资至48%的股权。随后国航集团将持有的山航集团、*ST山航B的股份划转给中国国航(601111.SH)。2007年中国国航又收购了山航集团另外两个股东1.4%的股份,从而对山航集团的持股比例上升至49.4%。虽然中国国航位列山航集团第一大股东,但山航集团其他股东可以视为一致行动人,所以国航并不是山航集团、*ST山航B的实控人(*ST山航B的实控人在2009年及之前的年报中表述为“中国国航”,在2011年及之后的年报中表述为“山航集团”)。而山航在中国国航财务报表中一直被视为联营企业。以上核心股权架构延续至今。业务层面,*ST山航B弥补了中国国航在山东地区的航线不足,同时中国国航为*ST山航B开拓国际航线提供了帮助;虽然*ST山航B非国航控股,但*ST山航B的常旅客计划依然加入了国航系的“凤凰知音”计划。

  *ST山航B面临严峻的财务风险。

  由于国内疫情反复,航空需求恢复不足,*ST山航B经营面临较大困难,另外叠加2021年经营租赁进表的影响(2021年3月底*ST山航B共运营131架飞机,其中经营租赁飞机占比约76%),*ST山航B出现巨额亏损,2020年、2021年、2022年第一季度分别亏损24亿元、18亿元、13亿元,并从2021年三季报开始所有者权益转负(2022年3月底所有者权益为-23亿元),并于2022年4月1日开市起实施“退市风险警示”。

  注资或是解决*ST山航B财务风险的可行方式。结合目前各方因素综合考虑,*ST山航B直接退市或者破产重组的概率很低,注资或是解决*ST山航B财务风险的可行方式。如果中国国航最终取得山东航空集团有限公司控制权,将大大推进对*ST山航B的注资进程,帮助*ST山航B尽早摆脱财务风险。

  投资建议:中国国航正在筹划取得山航集团控制权,若该事项最终完成,将大大推进对*ST山航B的注资进程,帮助*ST山航B尽早摆脱财务风险;同时国航也将实现对*ST山航B的并表,进一步提高国航在华东区域的市场份额;若*ST山航B完全加入三大航体系,将导致三大航整体市场集中度提升,进而推动民航业竞争格局改善,为后疫情时代航司盈利复苏打下坚实基础。我们维持行业“增持”评级,推荐中国国航、中国东航、南方航空,建议关注春秋航空、吉祥航空、华夏航空、上海机场、白云机场、深圳机场和*ST山航B。

  风险提示:新冠疫情持续时间超出市场预期;宏观经济大幅下滑导致行业需求下降;中美贸易摩擦持续发酵,人民币汇率出现巨幅波动;原油价格大幅上涨。

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