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透视军工电子龙头持续成长的底层逻辑
内容摘要
  具备一体化能力的军工电子平台型龙头:公司是我国军用元器件研制生产基地,主要品类全面覆盖。公司横向拓品类高端升级,发力军用功率半导体及电源模块等产品;纵向推动材料工艺向上游核心环节延伸,下游拓展模块组件及系统级产品,打开长期成长空间,有望成长为产业链一体化的平台型军工电子解决方案供应商,战略定位稀缺。

  营收规模显著增长,高研发为长期发展赋能。军用元器件放量采购带动公司营收快速增长,21年同比增速43.5%。发出商品与合同负债同步大幅增加,预示下游高景气持续。公司21年资本性支出达4.77亿元,同比增长19.25%,推进扩产为需求增长提供保障。军工电子产品迭代升级且质量可靠性要求高,公司研发支出占比保持在8%以上,高于行业平均水平6.5%,持续高研发投入支撑未来发展。

  毛利率:产品升级和降本增效双重驱动盈利能力持续改善。公司传统阻容感产品收入占比21年降至46%,半导体分立器件和电源模块产品收入占比上升至30%。公司营业成本率近年改善明显,其中,材料工艺突破助力原材料成本率持续改善,产线升级叠加学习效应带来人工成本率下降,高经营杠杆下规模效益使得固定成本显著摊薄。同业对比,公司成本率仍有压降空间,2022年-2024年毛利率预计为62.9%、63.4%、63.9%

  净利率:费用管控和减值计提减少共同助力净利率提升。股权激励和内部改革推行下,公司管理和销售费用率出现拐点,21年统筹外费用一次性计提完成,后续有望进一步改善。公司聚焦主业以来,资产和信用减值规模保持低位。同业对比,公司净利率水平追赶势头明显,2022年-2024年净利率预计为33.4%、34.6%、36.3%。

  投资建议

  军用元器件高景气持续,公司作为行业龙头拓展品类高端升级,叠加规模效益有望带来业绩的非线性扩张,预计2022-2024年归母净利润分别为24.20亿、31.72亿、41.49亿元,结合同业公司情况给予公司35倍PE,对应目标市值847.0亿元,目标价为163.5元,给予“买入”评级。

  风险提示

  军用元器件价格下降;高端元器件国产化不及预期;董监高减持风险。

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