电解液+磷铁：一体化循环构筑成本壁垒

　　电解液：a）6F成本优势：(1).浓硫酸和氟化氢尾料循环。(2).液体六氟磷酸锂技术优势，单位投资额接近固体投资额的1/10，并且单吨物料成本可节省约0.41万元。(3).6F自供降本效应明显，自供比例达100%时，电解液总成本可缩减0.56万元/吨，6F成本占比可降至58%。b）全面覆盖添加剂系统，降本体系添砖加瓦。

　　磷铁：6F副产物硫酸可作为磷铁生产原料，形成一体化循环体系。

　　废旧电池循环：通过参股成熟回收企业和建立子公司多维布局，提升碳酸锂和金属盐自产率。

　　LiFSI新型锂盐带来成长性。LiFSI较LiPF6具有更强导电性、热稳定性和电化学稳定性，受益于高镍三元趋势，空间广阔。工艺方面，公司LiFSI具备成本优势，据我们测算，物料成本为10.4万元/吨，较可比公司低4.47万元/吨；产能方面，公司扩产进度全球领先，远期规划产能超10万吨，占全球规划产能49%。

　　行业周期属性明显，全球产能加速扩张。（1）行业属性：轻资产+周期性，价格受上游原材料六氟磷酸锂价格与市场供需关系影响明显，竞争核心在于对上游原材料成本把控能力。（2）需求：LFP推动电解液需求高增。LFP电解液需求量高于三元，受益LFP电池占比提升，假设LFP电池与三元电池的比例为6：4，2025年动力电池电解液需求有望达167万吨，四年CAGR超42%。（3）六氟磷酸锂价格：价格受碳酸锂价格波动明显，根据价格敏感性分析，当碳酸锂价格每下降5万元，六氟磷酸锂的成本降低1.25万元/吨。

　　锂电材料平台持续扩张，一体化战略坚定不移。公司是全球电解液领域龙头，产品涵盖锂离子电池材料、日化材料及特种化学品，其中锂离子电池材料比重最大，21年营收占比高达88%。自17年起，已连续5年蝉联全球电解液市场格局一位，市占率维持在20%+。21年，公司营收和归母净利润分别为111亿元和22亿元，同比增速分别为169%和314%；22Q1，营收和归母净利润为51亿元和15亿元，同比增速分别为230%和422%。

　　投资建议：我们预计公司22-24年实现营收26.19、33.18、44.80亿元，同比增速分别为136.1%、26.7%和35.3%，实现归母净利润52.55、62.90、82.93亿元，同比增速分别为138.0%、19.7%、31.8%，2022年6月14日股价对应22-24年市盈率分别为19、16、12倍，考虑公司一体化布局深入，成本壁垒深厚，且新型锂盐LiFSI有望带来新增量，我们维持“推荐“评级。

　　风险提示：电解液及六氟磷酸锂价格下降风险；技术竞争加剧风险；下游新能市场需求不及预期风险。