投资逻辑

　　参控股实现版图扩张，内生盈利能力领先。公司是中国唯一载国旗飞行的航司，2004年参股山东航空（穿透持股44%）、2006/2009年参股国泰航空（持股30%）、2010年控股深圳航空（持股51%）。2021年公司营收为745亿元，同比增长7%，净亏损为166亿元，亏损加大。疫情前公司毛利率维持15%以上，内生盈利能力强，2019年归母净利为64亿元，为行业第一。

　　公司航网时刻优质，竞争优势难撼动。1、航网优质，一线时刻占比高。公司一线城市时刻占比为29%，高于东航和南航的23%，且公司一、二类城市互飞航线占比达32%，也高于同行。优质航网带来高票价，2019年公司客公里收益为0.53元，高出东航6%、南航8%。2、新增首都机场时刻，航网进一步优化。大兴机场转场后，公司在首都机场的时刻份额从47%升至约70%，领先优势扩大，首都机场的优质客源保障了公司北京航线的高收益。3、欧美远程航线市占率第一，稀缺国际航权资源丰富。公司在中欧航线、中美航线的市占率分别为45%和28%，排名第一，且多从一线城市出发，航线资源价值高。考虑国际航权资源有限，公司先发优势将继续保持。4、干线时刻有限，时刻优势更加凸显。“祖父条款”下，公司航网优势难撼动。同时，干线时刻释放偏紧，公司航网价值将更加凸显。

　　中期业绩弹性高，长期投资价值凸显。1、中期供需增速逆转，公司业绩将大幅反弹。疫情不改航空业长期增长趋势，供给端行业运力引进速度将放缓至个位数，未来市场恢复供需平衡的过程中，供需增速将发生逆转。参照2009-2010年供需增速大幅逆转后航司业绩爆发的经验，预计未来有望再现高景气周期。票价市场化持续推进也有望放大公司的业绩弹性。2、长期票价市场化效应释放，公司盈利中枢有望上行。中国民航业仍将维持平稳增长，考虑干线机场供给不足将持续，干线市场的实际票价会进一步抬升，公司拥有高品质航网，投资价值将更加凸显，盈利中枢也将上移。

　　投资建议

　　首次覆盖给予“买入”评级。公司航网优质，疫情不改核心价值，盈利将提升。预计2022-24年归母净利分别为-155/63/146亿元。给予公司25倍PE估值，对应2023年目标价10.75元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示

　　疫情影响超预期风险、宏观经济增速低于预期风险、公商务出行恢复不及预期风险、人民币汇率贬值风险、油价大幅上涨风险、安全运行风险。