不忘初心，稳扎稳打，成就陆风龙头

　　公司深耕风机行业多年，2010年公司新增装机容量0.13GW，国内市占率0.7%，排行第18；2019年公司上市，业务快速发展，2021年新增装机容量6.77GW，市占率12.1%，国内排行第4（若仅看陆风，国内排行第三），10-21年公司新增装机容量CAGR达43%（全为陆风业务）。

　　复盘陆风的成功——外、内部因素双重作用，厚积薄发

　　行业层面：我国风电发展初期，陆风装机集中于“三北”地区（14年“三北”新增装机占比67%）。而风电招标存在一定地域性，19年前公司的3个基地分别位于浙江、河北、宁夏，当时在竞争激烈的“三北”地区优势不明显。2017年起，中东部及南方区域的风电开发力度逐渐加大（21年中南、华东新增装机合计占比50%），总部位于浙江的运达有所受益。

　　公司层面：公司为国企，19年上市前资本支出、产能扩张速度不如其它风机龙头，上市前公司的3个生产基地最大产能合计1.5GW（明阳在17年最大产能为2.65GW）。上市后，公司以多年来的技术积累为基础，借助资本的力量（18-21年资本开支CAGR为108%），新建了哈尔滨、乌兰察布、酒泉三个生产基地。凭借技术积累+产能扩张，公司市占率快速提升。

　　未来的发展机遇——围绕“两海”路线，业务再成长

　　我们围绕“两海”路线（海风+出海）来讨论公司未来的发展机遇，结合公司陆上风电的成功经验，从行业和公司2个层面来看：

　　行业层面：根据规划，“十四五”期间浙江新增海上风电4.55GW、广东新增海上风电17GW。公司是浙江省属国企，今年3月与中国能建广东院签署战略合作协议，在浙江和广东海风市场优势明显。

　　公司层面：风机大型化趋势下，风机技术和品牌认可度愈发重要，随着市占率的提升，公司品牌逐渐深入人心；技术层面，公司深耕风电行业多年，技术积累丰富，21年9月发布“海风”系列9MW平台，2022年具备批量化交付能力；出海方面，公司21年实现海外业务“0”的突破，出口越南、哈萨克斯坦等地。另外，公司依靠国资的背景，拥有较低的有息负债率，举债成本较低，有利于海风和出海产能的持续扩张。

　　其他业务：发电和智慧服务业务带来新的业绩增量。

　　盈利预测与估值：预计公司陆风业务出货量稳定增长，受益于海风需求旺盛、出口业务占比提升、发电业务带来新的业绩增量，预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.3、7.9、10.1亿元，PE分别为17、14、11X，给予公司23年20倍估值，目标价为29.2元，上调公司评级为“买入”评级。

　　风险提示：上游涨价；风电装机不及预期；测算存在主观性，仅供参考