本报告从多元化维度考察正泰电器：公司是国内低压电器行业龙头企业，并深耕户用光伏领域，近年业绩走势良好。

　　“低压电器+光伏新能源”双主业格局。正泰电器成立于1997年，并于2016年完成对正泰新能源的收购，形成“低压电器+光伏新能源”双主业格局。在低压电器领域，公司主要从事配电电器、终端电器、控制电器、电源电器等产品的研发、生产和销售；在光伏领域，公司主要从事光伏EPC，电站开发、建设及运维等业务。

　　低压电器机遇良多，行业格局差异显著。国内低压电器具有基础资本平性质，市场规模与GDP、全社会用电量正相关，建筑、电网、工业项目等下游应用市场需求稳定增长，预计低压电器市场未来3年将保持7-10%的增速，2024年中国低压市场规模将突破1100亿元，国内分销市场占比约89%，仍是主力。2018年低压电器形成贸易顺差，此后低压电器净出口增长明显，2021年净出口额同比大幅增加。正泰低压电器收入在2015-2021年的复合增长率9.07%，国内市占率稳定在约20%。2020-2021年低压电器市场竞争加剧，公司毛利率及市占率略有承压，但2022年起公司推进战略转变，我们积极看好公司在低压电器市场份额的进一步提高。

　　正泰分销端优势显著，直销渠道稳步发展。公司“蓝海行动”助力分销渠道升级，实施渠道扁平化管理。截至2021年末，公司拥有525家一级经销商，较2020年新增50家；同时拥有5000余家二级分销商，超10万家终端渠道，实现一二级渠道地市级覆盖率96%以上。分销方面，规模效应和技术工艺改进提高公司盈利能力和议价能力，但市场竞争日益激烈；直销方面，国产替代是大势所趋，正泰2020、2021年直销收入增速可观、直销团队日益健全、客户开拓有突破性进展；

　　海外方面，公司通过国际蓝海行动赋能，渠道扩张速度可观。

　　户用光伏经济性良好，模式灵活。2021年，在国内组件价格大幅上升的情况下户用光伏新增装机量同比增速仍然较高，可见户用光伏在高组件价格的情况下需求韧性十足。经测算，分布式（尤其是户用）的IRR远远高于集中式电站，经济性明显更优，投资价值较高。同时，户用渠道溢价较高，各环节利润更厚，经销商动力十足。此外，户用光伏形成了多种灵活模式，光伏贷和合作开发多点开花。

　　正泰安能护城河深厚，滚动开发驱动业绩高增。经过多年的不断实践和优化，正泰形成了“自持电站发电+资产打包转让回血”的滚动式商业模式，能够改善资产质量、助力运维业务高速增长。2021年正泰在光伏开发市场的市占率22%，我们预计2022年正泰市占率将达25%。

　　2022年我们预计户用光伏市场增速较高，叠加正泰市占率提高，公司光伏业务收入有望实现大幅增长。正泰的先发+渠道+品牌优势，具有多年低压电器渠道管理经验，可以快速复制到户用光伏，构筑了公司壁垒。此外，公司运维服务未来发展空间广阔，增速快。

　　盈利预测与估值建议：我们预计公司2022-24年实现归母净利润52.24、61.53、73.18亿元(不考虑中控技术影响)，对应EPS为2.43、2.86、3.40元/股。结合可比公司的估值，考虑到公司在低压电器、户用光伏行业的双龙头地位，以及光伏业务未来良好的发展趋势，给予公司2022年21XPE，合理估值为48.61元，维持“优于大市”评级。

　　风险提示：（1）原材料价格波动。（2）光伏新增装机量不达预期。（3）竞争激烈，格局恶化。（4）疫情导致的生产停滞。