双轮驱动，稳中求进，给予“买入”评级

　　新城控股开发业务稳中向好，负债结构进一步优化，预计将维持现有规模；商管业务持续扩张，吾悦广场轻重并举，未来业绩可期。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为131.1、138.5、147.1亿元，EPS分别为5.79、6.12、6.50元，当前股价对应PE估值分别为4.2、4.0、3.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。

　　商管规模持续提升，吾悦广场走向全国

　　截至2022年3月末，新城控股在135城市布局了189座吾悦广场，累计在营130座，商场开业数量及面积均保持行业领先。在近两年疫情散发的挑战下，公司商业租金仍大幅提升，2021年吾悦广场租金收入86.0亿元，近五年CAGR达81.1%，26座吾悦广场单广场运营总收入超亿元，出租率处于行业领跑位置。伴随全国化布局深入，吾悦广场轻重并举、产品持续升级、创新运营，未来业绩可期。

　　逆周期稳抓销售回款，拿地灵活土储充裕

　　新城控股2021年签约销售额2338亿元，同比下滑6.8%，年度回款2387亿元，回款率位于行业前列。公司在长三角区域销售占比达到53%，在江苏省和天津市市占率进入前三。同时公司根据市场变化，灵活调整拿地策略，上半年顺势投资积极，下半年逆势谨慎拓储，全年权益拿地金额390亿元，较年初计划节省近300亿元现金支出。土地储备方面，公司拥有土储1.38亿平方米，能保证超过三年的开发运营需求，其中综合体地块占比49%，在高潜力城市布局超过65%。

　　商业运营业务毛利率稳定，负债结构持续优化

　　新城控股2021年商管业务毛利率达到73%，且近年来商管业务毛利率维持高位稳定。我们认为伴随储备项目逐步开业和公司运营能力提升，公司整体盈利水平将触底回升。公司2021年不断优化负债结构，三道红线转为绿档，截至2021年底有息负债898.7亿元，平均融资成本降至6.57%。

　　风险提示：房地产政策调控风险，三四线城市去化风险，疫情影响商场运营风险。