产业链纵横一体化，经营管理优异。公司为佛山市国资控股企业，供水起家，通过并购将业务拓展至固废、燃气等领域，现已围绕垃圾焚烧形成固废处理纵横一体化产业链，规模、建设运营水平位居全国前列。公司注重市场化改革，效益良好，2016-2021年归母净利润CAGR18.0%，ROE常年优于行业平均水平。

　　在手项目充足，产能持续扩张。公司固废处理板块业绩持续高增，2016-2021年营收CAGR137.7%，我们看好公司固废业务发展：1）公司生活垃圾焚烧项目充足，2021年新增投产8300吨/日至25550吨/日（yoy+48.1%），在手订单合计34150吨/日，未来两年为项目密集投产期。2）公司依托垃圾焚烧项目资源，横向延伸固废相关产业链，积极拓展环卫（营收yoy+43.4%）、餐厨（yoy+66.6%）、工业危废（yoy+231.8%）等板块，新增订单与项目有望持续超预期，助推业绩增长。

　　固废产业链竞争格局优化，量价齐升空间可期。1）垃圾焚烧景气高：截至2022年3月，23个省份/地区2018-2030年预计投产焚烧产能71.7万吨/日，对应投资3657亿元，“十四五”行业景气度持续。2）竞争格局改善：随着行业政策趋严，落后产能逐步淘汰，行业集中度整体呈现上升趋势，TOP10新签订单集中度从2018年的74.8%提升至2021年的88.4%；同时，垃圾焚烧行业自2017年来摆脱低价竞争，行业竞争格局改善，2021年行业平均处理费上升至87元/吨（yoy+11.8%），伴随行业集中度提升，处理单价后续有望维持提升态势。3）国补下发充盈现金流：2022年5月国常会提出发放500亿可再生能源补贴资金，公司补贴资金拖欠问题后续有望逐步解决。

　　燃气有望扭亏为盈，水务稳健增长提供现金流。受制于天然气采购成本攀升、价格倒挂，公司2020年下半年起燃气业务出现亏损，全年毛利率由2020年17.7%下滑至5.4%，2022Q1持续亏损1.6亿元。经公司积极推动顺价机制，当前天然气终端售价已有所提升，我们预计燃气业务有望第二季度起实现扭亏为盈。此外，污水业务持续签订特许权协议，总规模8.0万方/日扩建项目预计于2022年陆续投产，随着各项目建管升级，污水处理和盈利能力持续向好，有望提供稳定现金流。

　　注重中长期激励，调动管理层积极性。2021年公司发布《高级管理人员薪酬和绩效考核管理办法》，明确高管薪酬标准及激励方式，提出增值奖励挂钩业绩及市值，以虚拟股权中长期激励，授予价格为23.89元/股。公司激励方案充分调动管理层积极性，未来业绩值得期待。

　　投资建议：公司在手垃圾焚烧项目充足，项目密集投产保障业绩增长。此外，我们预计公司燃气业务预计于二季度迎来拐点实现扭亏为盈，改善全年盈利水平。预计公司2022-2024年归母净利润13.6/16.4/19.8亿元，对应PE分别为12.2/10.1/8.4X，低于行业均值，维持“买入”评级。

　　风险提示：固废项目投产进度不及预期、行业竞争加剧、政策变动风险等。