零售行业：多方冲击致“内忧外患”困境，改革升级寻破局之路

　　短期来看，疫情反复仍为线下经营恢复期内最大扰动因素，从2022上半年疫情对物流的影响看出，疫情“局部爆发”造成线上销售同样难以“独善其身”。但随着城市对突发疫情的适应性增强，疫后恢复时间缩短叠加补偿性消费动力足，我们认为疫情冲击后的修复有望形成窄幅上行态势，不宜过度悲观。越过短期，我们认为更应关注零售行业在中长期维度上的变化与坚持。透过供需拆分，可以看到行业在承压背景下仍存机遇与挑战，关键在于如何突破自身桎梏，更好地迎合并创造需求。（1）需求端：Z世代逐渐成为消费主力，需求多样化的同时淡化对各层级品牌的固有印象，国潮消费、兴趣消费等应运兴起。（2）供给端：a.传统零售：受线上挤压急需转型，路径可选但不局限于“零售＋服务”、全渠道建设、切入品牌端等等；b.电商平台开始布局线下渠道，提升消费体验感，逐渐向非标品类渗透。

　　有税业务：转型升级改善业态结构，线上线下融合发展

　　线下渠道：公司以奥特莱斯、购物中心2种业态为核心，进行门店拓展。2021年，分别实现营收分别为16.07亿元（+30.53%）、20.61亿元（+19.79%），分别占公司零售业务营收的12%（+3pct）和16%（+1pct）。收入增长除了疫后修复外，与公司线下转型升级息息相关。公司聚焦品牌与服务双维度，品牌方面，加强与重点品牌资源对接，提升运营效率；服务方面，创新服务管理，发挥引流作用，优化客户体验。线上渠道：公司开通了微信、微博、抖音、小红书等多个入口，通过线上商城、短视频与直播带货等运营模式触达消费者，提高转换率和复购率。2021年公司在微信私域和抖音公域直播场次合计2478场，观看量1164万人次，实现线上销售超10亿元。

　　免税行业：市场空间潜力巨大，行业竞争持续优化

　　空间：（1）口岸免税是国内主流免税渠道，2019年口岸免税店市场规模为342亿元，占比为68.3%。由于疫情影响出入境，2020、2021年口岸免税店市场规模分别为57亿元（-83.3%）、19亿元（-66.7%），后续随着疫情可控，出入境政策逐步放宽，有望实现较大反弹。（2）离岛免税：2020.7离岛免税新政实施，叠加疫情爆发限制出入境加速消费回流，离岛免税销售额放量增长，2021年达到494.70(+80.0%)亿元。后续随着疫情修复带动旅游业复苏，以及海南岛加快自贸港和国际旅游消费中心建设，有望带动离岛免税持续增长。经测算2024年离岛免税销售规模有望达到1440~2208亿元。（3）市内免税：市内免税政策限制较多，制约了市内免税的发展，2021年市内免税规模约6亿元，占比为1.2%。2020.3国家出台市内免税支持政策，随着后续市内免税政策进一步落实，我国市内免税市场有望释放巨大潜力。竞争格局：中免凭借先发优势形成了规模壁垒，建立了覆盖全国的免税物流配送体系，建立了直采渠道，竞争优势显著，2021年中免国内免税市占率86.0%。为了鼓励免税行业适度竞争，国家新发免税牌照，并放开了离岛免税经营资质，免税运营商在规模、流量、效率等方面竞争加剧。

　　免税业务：内部+外部资源协同，助力免税业务发展

　　公司发挥自身产业链资源与集团资源的协同作用：（1）公司有望将有税业务上积累的位置优势、品牌资源、运营能力迁移到免税业务：①位置：公司百货、购物中心门店占据北京、武汉、成都等热门城市核心商圈，有望布局免税业务；②品牌资源：公司与全球众多知名零售品牌商形成了长期稳定的战略合作关系，搭建了自营业务市场化采购运营管理体系，有望打造独特的免税品类供应链，形成差异化的商品力。③运营：公司持续强化线上运营能力的建设，整合线上线下系统，公司有望在免税业务上复制全渠道经营模式，同时打通会员体系，为免税业务引流。（2）控股股东资源丰富赋能免税业务：2021.9北京环球影城正式营业，预计每年为通州带来1200万人次客流量。首旅集团通过首寰投资间接控股北京环球影城，公司有望在北京环球影城布局市内免税业务。公司主要通过合资获取外部资源：公司与海南橡胶合资成立免税公司，海南橡胶背靠国资委，控股股东海垦集团“地产+旅游康养+仓储物流”资源丰富，有望协同免税业务发展。

　　投资建议

　　短期来看，百货转型效果显著，购物中心、奥特莱斯、专业店、超市等业态持续拓展，叠加线上渠道多触点引流，有税业务有望稳定增长；长期来看，免税门店逐步落地，凭借有税业务竞争优势、控股股东赋能、合资方资源优势，免税业务有望成为公司新的增长点。我们预计公司2022~2024年EPS分别为1.16、1.25、1.35元/股，对应当前股价PE分别为20、19、18倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　局部地区疫情反复；免税业务进展不及预期；行业竞争加剧