头部集团强者恒强，本轮周期成长锦江跑出alpha

　　连锁酒店经营表现与经济周期高度相关，上一轮周期中，华住受益于底部布局中端酒店和升级汉庭，经营数据率先迎来拐点，业绩改善领先行业，α属性明显。本轮疫情带来酒店业出清，2021年末，我国酒店数较2019年下滑25.3%。但疫情期间，大型酒店集团拓店进度未放缓，2021年行业CR3较疫情前提升7.1pcts。龙头扩张后格局改善逻辑再度确认，同时锦江酒店启动变革提质增效，龙头成长被认知，启动alpha行情。

　　品牌：多层次品牌布局，中高端产品强势

　　锦江酒店是国内较早从事酒店经营的酒店管理公司，依托资产置换和外延并购，公司现有品牌30余个，实现有限服务型酒店价格带全覆盖，且在中高端市场优势明显。在中端市场，主力品牌维也纳、麗枫等多品牌挤进连锁酒店中端市场前10；中高端品牌维也纳国际3年门店复合增速达58%，领跑行业。此外，集团全服务型酒店品牌知名度高，丽笙中国产品优质，有望强化公司在高星级酒店市场的优势。

　　规模：规模位居国内第一，强执行力保障后续拓店

　　公司率先在行业内完成大型并购，较竞争对手具备显著先发优势，借助并购，公司将门店扩张到全国，并利用中端品牌快速拓店，高筑规模壁垒。截至22Q1，公司拥有门店10757家，绝对领先于华住（7988）与首旅（5993）。目前公司储备门店较充足，未来拓店规划清晰，伴随公司品牌梳理完成，聚焦资源发力中高端，进军华东巩固华南，并利用经济型和中端品牌下沉三四线，公司规模有望在2024年达到1.5万家左右，中端品牌有望在2025年破万家，并形成多品牌破千家的格局。

　　效率：平台赋能、整合优化，效率持续提升

　　公司近年积极推进整合，实现后端职能下沉与精简、前端品牌和区域融合，截至2021年末，锦江酒店管理费用率仅高出华住1.2pct。借助Wehotel赋能，提升中央预订占比有望持续降低销售费用、增厚前端收入，结合数字化平台推进降本增效，公司2024年净利率或有望较疫前提升6-7pct，盈利能力提升效果可期。

　　盈利预测、估值与评级

　　我们预计公司2022-24年收入分别为124.8/168.4/190.1亿元，对应增速分别为10.1%/34.9%/12.9%，净利润分别为3.9/19.9/26.1亿元，对应增速分别为289%/409%/31%，EPS分别为0.37/1.86/2.44元/股，3年CAGR为196%。DCF绝对估值法测得公司每股价值77.28元，参考历史估值和可比公司估值，我们给予公司23年40倍PE，目标价74.42元，给予“买入”评级。

　　风险提示：疫情反复风险；拓店速度不及预期；整合低于预期