贝泰妮：敏感肌护肤龙头，快速崛起的国货新锐贝泰妮以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤。公司不断夯实研发实力提升产品力，并抓住线上渠道和社媒营销红利，于2019年实现市场份额反超海外品牌跃居行业首位。在消费环境整体承压背景下，2021年公司仍实现营收/归母净利润同比增长52.6%/58.6%，国内市场份额较2020年提升约2个百分点。

　　皮肤学级护肤品赛道优质，远期成长空间可观2016-2021年国内皮肤学级护肤市场CAGR达29.6%，为化妆品行业整体增速近3倍。庞大的人口规模+低渗透率特征，决定我国皮肤学级护肤品市场仍具有广阔的成长空间，居民可支配收入增加则为渗透率的持续增长提供经济基础，我们预计到2030年国内皮肤学级护肤品市场规模有望达850亿元。此外，我们认为行业监管趋严将加速出清中小品牌，头部优质企业份额有望提升。

　　坚守专业护肤定位，三维度夯实竞争壁垒1）研发端，以高原植物天然提取为特色，持续加大研发投入并积极践行产学研合作，构筑强大研发壁垒，并实现产品有效性背书；2）渠道端，构建公域拉新与私域沉淀双线运营逻辑，并通过组织架构精细化升级提升运营效率，线下布局OTC等渠道奠定品牌专业调性，线上多渠道布局把握电商增长红利，同时加大私域流量布局与转化以提升获客效率；3）营销端，充分利用新媒体营销手段，以医生专业背书为特点，精准触达目标客群并抢占消费者心智。

　　未来看点：打造中国皮肤健康生态，并购出海可期1）扩品类：大单品作为跨越周期的高复购品类助力公司品牌力提升并带来连带购买，公司围绕“舒敏+”打造新品类进一步扩大品牌客群；2）拓品牌：薇诺娜Baby、AOXMED等新品牌逐步拓展，有望持续贡献新增量；3）并购及出海：随着公司产品力和品牌力持续升级，未来有望通过并购及出海实现国际化，进一步打开成长空间。

　　盈利预测、估值与评级

　　考虑到公司新品牌持续放量等因素，我们预计22-23年营收分别为56.54/77.68亿元(原值为53.83/71.47亿元)，归母净利润分别为12.14/16.80亿元（原值为11.42/15.30亿元），同时增加24年盈利预测营收为103.19亿元，净利润为22.61亿元，EPS分别为2.87/3.97/5.34元/股，3年CAGR为37.8%。鉴于公司为皮肤学级护肤品龙头，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司目标价229.01元，对应2023年估值58倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　行业竞争加剧，品牌相对集中风险，新品牌拓展不及预期