事件：公司发布2022年半年度业绩公告，22H1实现营业收入42.21亿元，同比+0.55%；归母净利润10.48亿元，同比-23.55%。其中，22Q2实现营业收入19.41亿元，同比-1.76%；归母净利润3.85亿元，同比-30.56%。

　　疫情反复下，22H1收入增长承压。（1）分品牌看：22H1①主品牌“汤臣倍健”实现收入23.6亿元，yoy-7.9%。②关节护理品牌“健力多”实现收入7.3亿元，yoy-13.8%。③“Life-Space”国内实现收入1.8亿元，yoy+49.7%；境外LSG实现营业收入3.8亿元，yoy+23.8%（按澳元口径为0.8亿澳元，同比+32.7%）。（2）分渠道看：22H1①线下渠道收入约占境内收入的82%，收入yoy-7.0%。受疫情反复影响，线下门店客流量下滑，导致国内线下业务收入下降。尽管近几年药店行业增长略显乏力，汤臣倍健在药店渠道的份额仍稳中有升，公司在线下药店渠道的竞争优势依然稳固，静待疫情修复带动线下业务好转。②线上渠道收入yoy-17.8%。公司近几年重点发展线上渠道，在传统电商流量遇到瓶颈的背景下，公司积极提升线上直营占比，提高线上费用投放效率。除此之外，在线上渠道，产品端公司加大非保健食品的发展；渠道端拓展抖音等新电商渠道。境内外经销商2022年上半年减少130家至1041家，其中境内经销商减少123家至947家；境外经销商减少7家至94家。

　　费用投放大幅增加致净利率下滑。（1）2022年上半年/2022Q2公司毛利率分别为69.35%/69.04%，同比+2.42/+2.05pcts，主要系线下渠道及境外毛利率改善。（2）2022年上半年/2022Q2公司销售费用率分别为31.97%/39.13%，同比+8.75/+10.21pcts，销售费用率的大幅提升主要来自平台费用及品牌推广费用的增加；营养天团推广费用及线上渠道数字媒体投放增加导致22H1市场推广费用同比增加147.5%；电商新平台投入增加以及线上直营收入增加导致22H1平台费用同比增加88.3%。（3）2022年上半年/2022Q2公司管理费用率分别为5.09%/5.66%，同比+1.09/+0.48pct。（4）综合来看，2022年上半年/2022Q2公司销售净利率分别25.05%/20.23%，同比-8.02/-8.30pcts。

　　盈利预测、估值与评级：考虑到疫情形势仍有不确定性，公司今年起加大费用投放，费用投放效果仍需进一步跟踪，我们下调公司2022-2024年归母净利润预测分别为17.01/19.76/23.20亿元（分别较前次下调16.7%/18.2%/18.4%），折合2022-2024年EPS分别为1.00/1.16/1.36元，对应2022-2024年PE分别为18x/16x/13x，维持“增持”评级。

　　风险提示：经济增速放缓压力加大、行业竞争加剧、食品安全问题。