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逆势已尽、拐点向上,免税龙头强者恒强
内容摘要
  投资逻辑

  我国唯一的全牌照免税商,规模跃升全球龙头。公司为唯一覆盖全渠道的免税运营商,近年来通过收购日上中国、日上上海扩充自身规模,17-19年收入复合增长30%;20-21年收购海免后离岛快速发展部分冲淡疫情对机场免税带来的拖累;1H22疫情导致赴岛客流下滑,收入/归母净利同比下滑22.2%/26.5%。由于经营牌照稀缺,我国免税行业集中度较高,公司凭借先发优势叠加对政策红利的精准把握,市占率达86%;海外方面,公司近日获批在柬埔寨销售免税商品,国际化布局进一步加速。6月30日公司递交赴港上市申请,计划募资用于巩固扩建境内外渠道、改善供应链效率等。

  竞争力:精准卡位占据流量高地,规模运营协同发力优势尽显。1)渠道:

  离岛方面布局海口美兰、三亚凤凰机场和新海港覆盖90%+赴岛客流,且三亚免税城坐落海棠湾,政策支持叠加高档酒店环绕促进优质客流向东聚集;

  机场方面入驻客流量TOP20机场中的16家,且疫情后与头部机场重议租金,保证利润的同时体现龙头议价能力。2)运营:一方面疫情后布局线上平台,并打通全渠道会员体系以提高客户留存率;另一方面公司在规模/采购/品牌合作/物流/库存管理等方面优势突出,促进消费转化与客单提升。

  中短期看客流复苏,长期看消费回流与格局优化。入琼管控放开叠加海南促消费政策刺激,22E预计收入同比+3.5%;23年随着国际航班恢复、口岸免税业务预计同增36%,叠加两个标杆项目落地,预计带动营收同增39%至971亿元。长期来看,购物转化、客单在赴岛客流略有下滑基础上仍显著增长,我们认为主要系政策推动下离岛免税的规模增长与运营实力加强,而非疫情出入境受损带来的短暂红利;经测算,中性假设下25年我国免税市场规模有望达到1233-2465亿元,较当前有1.6-3.2倍增长空间。

  投资建议

  公司精准卡位流量高地的同时运营实力不断加强,免税扩容背景下长期份额有望提升。预计22-24年公司归母净利分别93.45/135.14/174.04亿元,当前股价对应42/29/22倍PE。参考公司历史估值水平给予23年40倍PE,对应目标价277元/股,首次覆盖予以“买入”评级。

  风险提示

  国内外疫情加剧或反复、新项目经营不及预期、行业竞争加剧、汇率波动。

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