苏州城区“新市场”成为营收增长引擎。苏农银行发展思路准确，重点开拓苏州城区市场，在大本营吴江区之外闯出一片天地。除吴江区以外的苏州地区贡献营业收入3.64亿元，同比增长65.53%；占总营收的比例为17.46%，较21H1提高6.24pct。投放向吴江区以外苏州城区的贷款较22年初增长20.1%，增速高于吴江区和苏州以外地区。此外，公司在吴江区存款基础牢固，吴江区存款占比仍在75%以上。

　　零售条线增量扩面，可圈可点。苏农微贷业务部贷款余额27.47亿元，较22年初增长93%。个人贷款利息收入较21H1增长24.71%，在贷款利息收入中占比29%，较21H1提高2.7pct。理财代销业务上线，丰富理财产品线，零售代销理财较22年初增长14.12亿元，超过自营理财同期增长规模。

　　关注类贷款占比大幅下降，不良认定标准极为严格。关注类贷款占比环比下降55bps至1.86%，且不良率环比下降，拨备覆盖率环比提升。22H1公司不良偏离度为35.29%，逾期60天以上贷款与不良贷款之比仅为47.60%。

　　投资建议。苏农银行在零售业务及苏州城区市占率方面仍有很大成长空间，我们预测2022-2024年EPS为0.79、0.95、1.15元，归母净利润增速为22.84%、20.24%、21.27%，原2022-2023年EPS为0.76、0.90元。我们根据DDM模型（见表2）得到合理价值为7.27元；根据可比估值法给予公司2022EPB估值为0.90倍（可比公司为0.59倍），对应合理价值为7.20元。考虑到DDM模型更能反映公司长期价值，我们目标价为7.27元（对应2022年PE9.19倍，同业公司对应PE为5.22倍），原目标价为6.61元，我们维持“优于大市”评级。

　　风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。