事件概述

　　2022H公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为19.96/2.65/2.02亿元，同比增长1.04%/1.07%/-9.93%，业绩低于预期，非经主要为政府补助0.74亿元；其中Q2单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为8.38/0.59/0.36亿元，同比下降14%/27%/48%。每10股派发2元现金红利（含税）。

　　2022年6月10日，公司及子公司上海卡米其服饰有限公司与FENICIAS.P.A,、恺米切（上海）贸易有限公司共同签订《标的资产购买协议》；截止至6月28日，已完成恺米切（上海）贸易有限公司100%股权转让手续，但业务交接尚未完成、相关商标转让手续正在办理中，收购金额为9300万元。收购完成后，恺米切品牌将实行研发和供应链自主化，有助于进一步降低成本、提升毛利率。恺米切作为意大利专业衬衫品牌，已有90多年历史，是意大利的“衬衫之父”。

　　分析判断:

　　线上和宝鸟维持较快增长。（1）分品牌来看，22H报喜鸟/HAZZYS/恺米切＆乐飞叶＆TB/宝鸟/其他收入为7.04/6.62/1.44/4.31/0.17亿元、同比增长-1.11%/-4.7%/-21.9%/36.95%/-14.65%，我们分析，Q1主品牌和HAZZYS均保持了10%以上的增长，但Q2放缓则由于受疫情影响，主品牌定制业务量体巡店无法开展、从而加盟收入下滑，以及HAZZYS主要店铺位于江浙沪；宝鸟维持较快增长主要受益于集采趋势、且公司获取大单能力提升。从外延和内生来看，22H1报喜鸟店面数量未变，保持796家（直营/加盟净关5/-5家至224/572家），HAZZYS净关9家至392家（直营/加盟净关5/4家至296/96家），对应22H报喜鸟/HAZZYS店数同比增长3.1%/2.6%，店效（177/337万元）同比下降4%/7%，平效（0.85/2.75万元）同比下降4%/11%，单店面积提升0.1%/4%。（2）分渠道来看，线上与团购渠道高增，22H线上/直营/加盟/团购/其他收入分别为3.62/7.31/3.28/4.50/0.86亿元、同比增长23.55%/-18.32%/4.46%/39.32%/-14%，线上收入占比超过30%，加盟Q2较Q1放缓主要由于报喜鸟定制业务受疫情影响。22H直营/加盟店数同比增长-0.4%/5.4%，直营店效/加盟单店出货（199/71万元）同比下降17.99%/0.7%，直营平效/加盟单店出货平效（1.78/0.41万元）同比增长-22%/0.6%，单店面积（112/175㎡），增速5%/-1%。

　　毛利率同比下降，净利率保持稳定主要由于管理和财务费用率下降及政府补助增长。（1）22H1公司毛利率为64.44%、同比下降2.5PCT，主要由于低毛利的团购业务占比提升：22H电商/直营/加盟/团购/其他毛利率分别为68.06%/77.63%/67.71%/44.79%/42.60%、同比提高-0.71/0.15/0.74/-4.11/-8.27PCT。22Q2毛利率为62.66%、同比下降4.09PCT。22H净利率为13.40%、同比提高0.12PCT；22Q2净利率为7.38%、同比下降0.8PCT。（2）从费用率看，22H销售/管理/研发/财务费用率分别为41/7%/2%/-1%、同比提高0.53/-0.8/0.12/-0.88PCT，22Q2销售/管理/研发/财务费用率为44%/8%/2%/-1%、同比增长1/-2/1/-2PCT，管理费用率下降主要由于计提的超额奖金较上年同期减少。政府补助为0.74亿元。（3）子公司（迪睿+迪美瑞）/宝鸟/凤凰尚分别实现净利润0.9/0.24/1.44亿元、同比增长33%/233%/117%，净利率为24.02%/5.5%/16.78%。

　　存货风险可控。22H末存货为11.07亿元、较Q1增长2%，存货周转天数为286天、同比增加16天；应收账款为6.26亿元、同比增长9%，应收账款周转天数为54天、同比增加3天。

　　投资建议

　　我们分析，（1）短期来看，疫情后消费复苏偏弱，但由于HAZZYS主要渠道以江浙沪为主、复苏弹性有望高于行业；（2）公司下半年有望加速开店，我们判断22年主品牌、HAZZYS分别开店有望在80家左右，考虑关店后对应外延增长10-15%/15-20%；（3）公司21年计提接近6000万元超额奖金为一次性影响，利润端弹性更大。（3）长期来看，恺米切有望复制公司多品牌运营经验，收购后一方面有望加快开店，另一方面有望通过供应链本土化提升利润率。

　　维持22/23/24年收入为50.3/59.4/68.9亿元，22/23/24年归母净利为5.69/6.97/8.2亿元，对应22/23/24年EPS为0.39/0.48/0.56元，2022年8月19日股价3.98元对应PE分别为10/8/7X，目前估值处于底部，维持买入评级，大股东定增成本3.07元提供相对安全边际。

　　风险提示

　　疫情发展的不确定性、开店进度低于预期风险、系统性风险。