事件：

　　公司发布2022年中报，上半年实现营收、归母净利润、归母扣非分别为11.83亿元、1.28亿元、1.17亿元，分别同比+14.26%、+0.91%、+1.13%,其中Q2实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为6.11亿元、0.51亿元、0.46亿元，分别同比+18.09%、+3.55%、+1.07%。上半年净利率10.42%，同比-1.94pct，其中Q2净利率8.01%，同比-1.30pct。

　　核心观点：

　　收入分析：疫情影响下成熟地区华东物流受影响，导致食醋增速有所下滑，但非醋酒类调味品增速亮眼。

　　公司实现营收11.8亿元，同比+14.3%（Q1：+10.4%，Q2：+18.1%）。1）分品类：上半年调味品销售10.9亿元，同比+9.3%（Q1：+14.3%；Q2：+4.6%），其中食醋7.2亿元，料酒1.8亿元，其他调味品2.0亿元，分别同比+0.1%、16.3%、52.2%，对应Q2增速分别为-5.5%、+14.4%、+57.2%，食醋的增速下滑主要是由于疫情下华东物流受到影响，成熟区域醋的增速受到压制，食醋占比暂时下滑至60.7%。2）分渠道：公司分销10.3亿元，同比+11.3%，直销0.6亿元，同比-18.4%。线上销售1.2亿元，同比+20.9%，线下9.7亿元，同比+8.0%；3）经销商及市场：截至上半年公司经销商1940家，上半年净增111家，折算单个经销商收入56.1万元，同比-3.0%，从单个经销商收入增速来看，华南上升最多为26.4%，华东下滑最大为-37.0%。

　　利润分析：产品结构变化、原材料成本上行导致毛利率有所下降。上半年公司实现归母净利润1.3亿元，同比+0.91%，归母扣非净利润1.2亿元，同比+1.1%，利润增速远低于收入增速主要是毛利率下降所致。上半年毛利率35.5%，同比-2.7pct，其中Q2毛利率-3.8pct，主要由于高毛利食醋产品占比下降、原材料成本上行导致；上半年期间费用率22.2%，同比-1.3pct，主要是管理费用、研发费用及财务费用有所降低，此外公司全面深入营销改革，销售费用率+0.02pct。

　　2022年展望：预计全年收入实现双位数增长，营销改革下销售费用同比净增1亿元，扣非利润1.5亿元+。1）收入端，公司制定2022年业务目标，收入实现10%+的双位数增长，上半年收入增速已达+14.3%，下半年公司非醋酒类产品高增速有望延续（8月自有复调生产线将投产），醋类大单品库存健康并有望在下半年恢复增长，外围市场拓展成效显现，全年收入实现双位数增长压力不大。2）利润端，公司于去年底成立产品战略委员会，将低效产品大力削减，降本增效，营业成本可控。同时，8月自有复调（非醋酒类）生产线将试投产（之前是OEM生产），有望提升公司盈利能力。最后，公司今年着力进行营销改革，预计今年销售费用同比净增1亿元，用于品牌宣传建设+渠道拓展。总体上，公司全年费用较为确定，预计扣非净利润1.5亿元+。

　　长期逻辑：公司产品力、品牌力、渠道力继续加强，核心竞争力有望持续提升。我们认为公司未来将：1）产品上：凝心聚力，聚焦“醋、酒、酱”战略，并不断通过产品创新、新品类拓展、既有品类产品优化升级等，实现产品创新体系化推进，满足消费者不同生活场景的产品使用需求；2）渠道上：加强立体多元的渠道拓展，在传统渠道基础上不断拓展，打造多渠道、多维度、多层次的网络布局，逐渐走出成熟华东市场，迈向全国；3）品牌上：一方面加强与媒体的合作，加大品牌百年文化内涵的挖掘，另一方面推进博物馆、品牌终端门店等建设，进一步提升公司品牌力。4）机制上：未来公司将继续深化改革，推进营销体系变革（加速全国化布局）、智慧零售变革、运营管理机制改革等，公司活力有望不断释放。

　　盈利预测与评级：我们认为公司作为食醋行业龙头，有望享受行业集中度提升红利，未来随着营销改革、餐饮渠道开拓、经销商招商速度加快，公司市占率有望进一步提升。但短期来看，改革需要投入，公司今年将净增1亿元的营销费用，导致利润有所承压。我们预计公司2022-2024年收入增速分别为16%、10%、15%，净利润增速分别为31%、36%、39%，对应EPS分别为0.16元、0.21元、0.29元，按照2023年业绩给予60X估值，一年目标价12.7元，维持公司“增持”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题