事件概述

　　合兴包装发布2022年中报，2022H1公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润分别为81.23/1.07/0.92亿元，同比-1.10%/-29.29%/-28.19%；上半年公司所处行业受到一定冲击，叠加市场竞争加剧、物流管制及原材料涨幅高于产品价格涨幅等不利因素，公司盈利有所下滑。Q2单季度公司收入/归母净利/扣非净利分别为42.14/0.54/0.44亿元，同比-5.62%/-39.46%/-38.87%。现金流方面，2022H1公司经营活动产生的现金流量净额3.70亿元，同比+122.03%，主要系本期采购支出减少。

　　分析判断：

　　收入端：营收端有所承压，海外收入同比高增

　　分品类看，2022H1公司瓦楞包装、彩盒包装、缓冲包装、工业用纸、其他营收分别为62.93、3.10、0.81、12.00、2.40亿元，同比增8.30%、2.93%、-41.69%、-30.77%、3.87%，占比为77.47%、3.82%、0.99%、14.77%、2.95%，公司注重创新且顺应需求端消费升级，其具备领先技术优势的瓦楞包装同比个位数增长，彩盒包装业务也实现了稳步拓展。上半年公司持续加强与优秀企业的沟通协作，与厦门国贸集团有限公司签订战略合作协议，共同拓展、开发终端品牌消费企业印包业务，共同参与上游优质造纸、纸浆企业的并购与运营等；同时公司也积极开展既有生产线的技术改造，目前重庆和宁夏项目已实现试生产，并逐步推进新增产线的产能爬坡，隆尧和呼伦贝尔等项目亦扎实稳步建设中。分地区看，公司东北、华北、华东、华南、华中、西南、海外分别同增41.96%、4.09%、-7.20%、-0.09%、-5.78%、9.84%、19.58%，占比为2.45%、8.54%、17.63%、33.62%、28.81%、6.40%、2.55%；我们分析，占比较大的华东地区营收下滑主要系上半年疫情影响所致。

　　盈利端：盈利能力承压，期间费用率基本持平

　　2022H1公司毛利率为8.64%、同比下降0.90pct，22Q2公司毛利率为8.21%、同比下降1.22pct、环比下降0.90pct，我们分析毛利率下滑系主要行业毛利率下降及成本上涨所致，22H1公司包装制造行业、产业链服务毛利率为10.60%、3.04%，同比分别-1.45pct、-0.80pct。22H1公司归母净利率、扣非净利率为1.31%、1.13%，同比下降0.53pct、0.43pct，净利率下降主要由于本期计提坏账基数增长、信用减值损失同比增102.87%。公司期间费用率基本持平，22H1期间费用率为7.30%、同比+0.11pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.23%/2.73%/1.75%/0.59%，同比分别-0.14/+0.26/+0.06pct/-0.06pct。

　　两期股份回购计划完成，重视利润分配回报全体股东

　　2021年公司连续推出两轮回购计划，截至2022年6月10日，公司两期回购计划累计回顾股份4310万股，占公司目前总股本3.48%，支付总金额1.56亿元（不含交易费用）。公司业务发展良好，经营活动现金流稳健，股份回购不影响公司正常经营。

　　投资建议：

　　我们看好合兴包装的发展潜能，目前公司各募投项目加速建设，产能持续扩张，有望贡献增量利润。2021年《“十四五”循环经济发展规划》明确了快递包装绿色转型推进行动，持续优化的政策环境和良好的发展氛围，利好产业龙头发展。公司持续加码供应链平台战略，新技术&新平台赋予公司蓬勃向上的发展动能；加大研发创新赋能包装数字化、创新化，不断提高核心竞争力。考虑到疫情反复、地缘政治冲突、消费需求转弱等叠加因素影响一定程度冲击了公司所在行业，我们下调此前盈利预测，公司22-24年的营收由199.44/244.00/293.60亿元调整至182.77/201.03/225.67亿元，22-24年的EPS由0.21/0.26/0.32元调整至0.19/0.22/0.26元，对应2022年8月29日3.37元/股收盘价，2022-2024对应PE分别18/16/13倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　1）行业竞争加剧风险。2）原材料成本上涨风险。3）财务费用增加风险。