事件：

　　公司发布2022年半年报：2022年上半年实现营业收入166.76亿元，同比下降2.89%；归母净利润2.30亿元，同比减少88.61%；扣非归母净利润1.73亿元，同比减少91.17%；基本每股收益0.06元/股。

　　国元观点：

　　上半年业绩承压，融资租赁规模持续缩减

　　22H1公司机制纸产量258万吨（yoy-8.83%），销量269万吨（yoy+4.26%）。公司实现营收166.76亿元（yoy-2.89%）和归母净利润2.30亿元（yoy-88.61%）。分季度来看，Q1-2公司分别实现营收85.15/81.61亿元，同比-16.57%/+17.14%；实现归母净利润1.14/1.16亿元，同比-90.34%/-86.20%，主要系市场需求疲软，运营及生产成本高增所致。分产品来看，白卡纸/双胶纸/铜版纸/静电纸实现营收52.28/37.84/21.91/19.14亿元，同比+3.91%/+1.47%/-8.98%/+3.99%；浆产品表现亮眼，实现营收2.40亿元（yoy+215.68%）。此外，公司积极拓展海外销售渠道，海外销售同增120.86%至38.84亿元；同时公司持续压缩融资租赁业务规模，实现收入0.85亿元（yoy-58.22%）。

　　盈利能力短期承压，看好后续利润率边际回升

　　22H1归因于原材料及能源价格高企，叠加市场需求疲软下，价格传导机制作用相对较弱，公司整体盈利能力短期承压，预计伴随后续不利因素逐步缓解，利润率有望实现回升。公司综合毛利率同比下降15.21pcts至15.72%，净利率同比下降10.39pcts至1.64%。分季度看，Q1-2毛利率分别为16.19%/15.23%，同比-12.89pcts/-18.41pcts。分产品看，白卡纸/双胶纸/铜版纸/静电纸毛利率分别为17.88%/10.76%/18.27%/18.33%，同比-27.18pcts/-13.70pcts/-18.40pcts/-5.33pcts。期间费用率方面，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比下降0.03pcts/0.33pcts/0.31pcts至0.83%/2.54%/4.10%。财务费用率同比下滑1.56pcts至6.12%，公司有望通过优化融资渠道持续优化财务费用。

　　浆纸一体化战略不断推进，产能持续扩张支撑业绩长期增长

　　公司压缩融资租赁业务的经营战略稳步推进，聚焦深耕造纸主业。公司加速推动浆纸一体化战略，持续提升木浆自给率以强化成本端优势，目前公司在寿光、湛江、黄冈等主要生产基地均配有化学浆生产线，木浆总产能达430万吨。新增产能方面，黄冈晨鸣二期项目仍在推进中，建成后预计新增造纸产能150万吨/年，以及机械浆产能52万吨/年，将夯实公司浆系纸龙头地位。预计后续需求及供需错配逐步好转，叠加成本端压力不断缓解，或将驱动未来中短期产品销量及价格回暖，叠加公司产能进一步释放，吨盈水平有望持续改善。

　　投资建议与盈利预测

　　我们认为，伴随公司融资租赁业务规模持续压缩，资本结构优化，作为浆纸一体化龙头，产能扩张节奏清晰，中长期市占率有望稳步提升。我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年分别实现营收328.22/355.18/396.65亿元，归母净利润为6.68/8.42/10.44亿元，EPS为0.22/0.28/0.35元，对应PE为23.69/18.79/15.15倍，维持“增持”评级。

　　风险提示

　　原材料价格大幅波动；需求增长不及预期；新增产能投放进度不及预期。