需求遭受疫情冲击，1H营收同比下滑约2成

　　上半年在国内多地疫情散发及安全事故冲击之下，南航客运量同比下降45.68%。其中，公司4月客运量同比下降81.36%，后续伴随疫情态势趋缓，需求逐步回暖，5月、6月公司客运量环比分别上升52.35%、74.17%，2Q2022公司客运量约为2019年同期3成水平。

　　1H2022公司营业收入408.17亿元/yoy-20.86%，同比减少107.59亿元。分部来看，上半年公司客运收入同比下降129.59亿元至267.32亿元/yoy-32.65%，但货运收入同比增加22.77亿元至111.43亿元/yoy+25.68%。同时，由于燃油附加费征收标准提升及供给收缩等因素影响，上半年公司RASK为0.36元/yoy+3.37%，RRPK为0.54元/yoy+14.89%。

　　高油价低周转拖累成本表现，汇兑损失致费用端承压成本端，上半年布油同比上升逾6成，带动公司燃油成本增加20.59亿元至143.95亿元/yoy+16.69%，但由于起降费、飞机及发动机维修费等成本项均有下降，1H2022公司营业成本为494.55亿元/yoy-4.65%。由于航油成本上升叠加机队周转水平下降，报告期内公司CASK、扣油CASK分别为0.66元/yoy+46.35%、0.47元/yoy+36.12%。

　　费用端，受人民币贬值影响，1H2022公司汇兑收益同比减少28.45亿元，致财务费用同比上升27.71亿元，但所得税费用同比下降20.10亿元。

　　行业中长期起点开启，期待国际线增班提速

　　航空业是典型的大周期行业，受供、需、油、汇四大周期影响，在本轮由新冠疫情导致的大周期中，航空业存在估值修复与周期弹性两大逻辑。对于周期弹性，潜在需求增长孕育基础，核心航线提价打开空间，供给增速受限放大弹性，后疫情时代民航高景气行情或正在酝酿。

　　自5月下旬国常会提出有序增加国内国际客运航班以来，国内防疫政策持续优化，而8月国际定期客运航班熔断政策的调整，则可视为对国际线恢复拐点进一步确认。作为亚洲第一大航司，南方航空京广双枢纽建设正在加快推进，待后疫情时代周期弹性兑现，公司将充分受益。

　　盈利预测和投资评级：综合考虑疫情形势与行业恢复节奏，由于航空业基本面当前处大周期底部，但未来行业周期上行阶段到来后公司将充分受益，我们调整公司2022-2024年营收分别为891.34亿元、1488.87亿元、1786.92亿元，归母净利润分别为-172.95亿元、46.38亿元、102.49亿元,对应2023-2024年的PE分别为23.11倍、10.46倍。维持“增持”评级。

　　风险提示：（1）永久性亏损风险：现金流断裂导致破产、底部巨额增发导致股份被动大幅稀释；（2）阶段性冲击风险：宏观层面，经济大幅波动，疫情再度爆发，重大自然灾害、疫苗接种及相关药物研发受阻；行业方面，重大政策变动，航空事故，行业竞争加剧等。