事件

　　公司8月30号公布半年报，22H1营收90.02亿元，同比+28.46%；归母净利19.19亿元，同比+39.17%；扣非净利18.89亿元，同比+41.15%。

　　22Q2营收37.28亿元，同比+29.55%；归母净利8.20亿元，同比+45.32%，扣非净利7.99亿元，同比+48.97%。

　　经营分析

　　年份原浆量增价升，结构升级持续推进。1）分产品看，22H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼实现营业收入67.05/9.01/6.31亿元，同比+32.26%/11.80%/8.53%，年份原浆占比提升2.9pct至81%，结构持续上行。22H1年份原浆销量2.89万吨，量增24.45%、价升6.3%，预计古5/献礼增速在20-30%，古20增速在40%左右，古8延续较好增长（Q1增速30%），古16实现高增。22H1预计老明光实现收入约4.6亿元，同比+31%。2）分区域看，华中/华北/华南实现营业收入78.77/6.09/5.04亿元，同比+30.74%/20.61%/6.87%，华中收入占比+1.5pct。安徽省内消费韧性足，河南受疫情、前期水灾拖累恢复慢，但江苏、河北、山东整体增长势头较好。3）Q2销售收现同比+7%，Q2末合同负债环降-12.64亿元、同比+54.85%，蓄水池仍然充足。

　　毛利率增厚+控费，Q2经营效率改善提速。Q2净利率同比+2.4pct至22.6%，其中：1）毛利率同比+1.4pct，主要得益于结构优化；2）销售费率同比-1.2pct，预计系今年信息系统迭代后费用审批流程优化，叠加费效比提升、费投力度收缩；3）所得税率同比+2.4pct，管理费率/税金及占比同比-1.8/-0.9pct。H1净利率同比+1.6pct至21.9%，毛利率同比+1.1pct（年份原浆同比+1.95pct），税金占比/销售/管理费率同比-1.1/-0.1/-0.5pct，其中广告费率/综合促销费率同比-0.5/+2.0pct（预计增量集中在Q1）。

　　安徽具备区域阿尔法，中长期看好净利率提升逻辑兑现。疫情之下，古井Q2业绩彰显强韧性，印证了自身优异的经营管理能力。当前渠道回款80%左右，库存相对良性，安徽宴席已恢复正增长。我们认为，安徽经济基础扎实，可支撑省内白酒升级；省外古20高举高打，静待红利显现。中长期随量费用模式有望调整，带动净利率加速向上。

　　投资建议

　　预计22-24年收入增速24%/20%/17%，归母净利润增速33%/26%/22%；EPS分别为5.77/7.28/8.90元，PE为42/34/28倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　古20不及预期，区域市场竞争恶化，宏观经济下行风险，疫情反复风险。