北方国际：北方工业旗下民品国际化经营平台，国际工程企业有变化

　　北方国际为北方工业旗下的民品国际化经营平台，主营业务包括国际工程承包、国内建筑工程、货物贸易、物流服务和金属包装容器生产销售，其中核心为国际工程承包，以轨道交通、电力建设和矿产基础设施建设为优势领域。公司近年持续推进投建营一体化、产业链一体化转型，效果逐步显现，22h1业绩高增（22h1收入yoy+23%至53.9亿元，归母净利yoy+42%至3.9亿元）。

　　主要一体化项目进入收获期，重视业绩弹性

　　公司近年来持续推进转型升级，国际工程板块逐步形成投建营一体化、产业链一体化、EPC工程三种业务模式并行的经营格局。公司目前一体化项目主要包括：克罗地亚风电项目、蒙古矿山一体化项目、老挝南湃水电站BOT项目、孟加拉火电站项目、南非跨境物流项目。

　　1）克罗地亚风电项目：公司持股76%，装机容量156MW，可研年发电3,400h、5.3亿度，售电模式为通过克罗地亚电力交易所市场化售电，以实时价格定价。项目2021/11并网发电运营，22h1发电1.8亿度，售电收入3,400万欧元（约2.5亿元），受益欧洲电价持续攀升。我们测算22年/23年中性情境下收入分别为9.0/7.5亿元，归母净利润分别为4.5/3.7亿元，与公司21年归母净利润比例分别为72%/59%。2）蒙古矿山一体化项目：收益主要来自采矿服务和焦煤销售环节。22h1元北国际焦煤贸易收入3.9亿元，净利润0.2亿元，归母净利0.1亿元；我们测算22年公司焦煤贸易净利润为1.1亿元，与公司21年净利润比例16%。3）老挝南湃水电站BOT项目：公司持股85%，装机86MW，22h1发电2.8亿度，收入1.3亿元，净利润74万元，归母净利润63万元，与22h1归母净利润比例0.2%。我们测算22年项目收入2.1亿元，归母净利润0.1亿元，预计效益有改善空间。4）孟加拉火电站项目：公司持股50%，装机容量1,320MW，运营后按年发电6,500h计算，年发电量约85.8亿度。截止2022/07末，项目建设形象完成64.5%，计划24年进入运营期。售电模式为签订PPA协议，公司预测经营期平均上网电价501元/MWh，我们计算满发状态收入43亿元。假设24年发电量为满发电量40%，预计收入17亿元，归母净利约2亿元。

　　一体化转型有效果有前景，首次覆盖给予“买入”评级

　　公司工程业务在手订单充裕（22h1末工程业务累计未完工合同额204亿美元，为21fy收入的11倍），订单收入转化节奏后续或边际加快；一体化项目陆续进入收获期，重视其蕴含的利润弹性。我们预计公司22-24年归母净利润分别为8.6/10.9/13.0亿元，yoy分别为38%/27%/19%。结合可比公司估值情况，给予公司22年目标PE13x，对应目标价11.20元，首次覆盖予“买入”评级。

　　风险提示：项目投产进度不及预期、汇率波动风险、电价波动风险、疫情影响超预期、测算具有一定主观性，仅供参考