核心观点

　　细分市场增量空间广阔，行业预期恢复上行

　　我国膳食营养补充剂行业发展历史尚短，目前在渗透率、消费粘性、人均消费金额等方面与发达国家差距较大，随着人均收入不断提升、老龄化人口增加、以及疫情对国人健康观的影响，行业近两年保持7%左右增速，今年受疫情等因素影响增速有所下滑，预计随疫情防控更加科学精准，线下动销及物流的恢复，行业增速预期将恢复到6.82%水平。未来，在消费者产品需求多元化以及渗透率提升等因素推动下，细分市场增量空间广阔；同时消费者对产品质量安全的关注，有利于具有品牌优势的企业提升渗透率及消费粘性。

　　产品品牌管道多年深耕，企业领先优势有望逐步扩大

　　面对消费者多元化需求，公司针对高潜细分市场全面布局，不断丰富产品矩阵，形成大单品、形象产品和明星产品多引擎推动业务增长；面对行业激烈竞争，公司通过研发提“质”、品牌提“质”等多种手段，支援企业高质量、可持续发展，不断加固公司护城河；公司线下管道先发优势明显，在线管道仍有较大提升空间。近两年，公司市场占有率保持在10.3%，稳居第一，相比上一年公司领先优势有所扩大，未来在消费者更加关注产品质量安全及需求多样化等趋势下，公司凭借在产品品牌管道的多年深耕，有望进一步提升渗透率及消费粘性。

　　新增产能陆续投产，业绩预期逐步修复

　　三季报资料显示，益生菌品类增长强劲，带动业绩逐步修复，每股收益逐步改善，2022Q1、Q2、Q3每股收益相较于上年增速分别为-24.48%、-30.56%、48.64%。产品产销率及产能利用率始终保持高位，未来随公司生产基地升级改造及新建项目自2023年将陆续投入使用，以及各地线下动销及物流逐步恢复，在线管道收入占比逐步提升，公司业绩预期逐步修复。

　　公司盈利预测与估值

　　预计公司2022-2024年每股收益（EPS）分别为1.00元、1.20元、1.43元，对应EPS增长率分别为20.32%、18.42%。PE估值模型下：2022年行业平均PE为22倍，考虑公司的竞争优势和未来成长空间，同时考虑近期食品加工板块的估值水平，给予公司2022年19-22倍PE，对应每股合理估值区间在19-22元之间，PEG模型下：得出公司的PEG<1，目前股价被低估的结论。DCF估值模型下，每股合理内在价值为30.56元。

　　投资风险提示

　　疫情反复的风险、政策风险、行业竞争加剧的风险、新业务与新项目的风险、商誉减值风险。