主营彩印、水印制品包装，收入利润稳定三年CAGR分别为9.66%与12.26%

　　佳合科技成立于2001年3月位于江苏省昆山开发区。先后通过美国G7、low’s、TARGET、BBB、BBY、Walmart等国际公司认证，产品遍布全国及世界各地，属区域性竞争力较强的印刷包装企业。集团化运营，下设广德佳联、常熟佳合、越南立盛，开拓品类、产能与新兴市场。主营“彩印类、水印类及纸板”三大类纸质包装与展示产品。彩印50%、水印40%，2021年营收3.90亿，实现归母净利润3543万元。以销定产，存货周转率高于同行。2019-2022H1分别为12.31、12.94、11.70与5.01。三季度销售较为集中，存在一定季节性。

　　市场集中度低，佳合科技江苏省份额1.88%

　　纸包装为包装业最大细分，未来发展在瓦楞纸箱，全国瓦楞纸箱产量从2005年的1,058.37万吨攀升至2021年的3,444.24万吨，复合年增长率达到7.65%。下游应用领域典型包括家用电器、家具；2021年出口金额同比增长14.1%与18.2%，呈上升趋势。2020年我国纸和纸板容器行业规模以上企业2,510家，累计完成营业收入2,884.74亿元，其中实缴资本4000万元以上的企业仅有319家，占比仅为0.85%，百强榜入围门槛为4.01亿，行业中众多中小型瓦楞包装企业依附于本地需求而生存。主要分布在下游客户生产基地附近，因规模经济效益决定销售半径。同行差异在于下游细分领域，比较美盈森、大胜达、龙利得，公司当前规模体量较小，但因受益高资产周转率获得高ROE。2019-2022Q3公司ROE分别为29.56%、31.75%、21.72%与10.97%，同期资产周转率为1.32、1.45、1.36、0.84。近年因原材料价格升高而整体收益下滑，但佳合科技净利率2021年与2022Q3高出同行约4%。

　　家得宝、沃尔玛等优质国际商超客户占比超40%，募投扩产近一倍

　　佳合科技瞄准中高端市场，下游知名合作商超中，通过其审核认证、进入其合格包装供应商名录，且业务需求量较大的主要有6家：家得宝（TheHomeDepot）、塔吉特（Target）、奇堡（Tchibo）、劳氏（Lowe's）、沃尔玛（Walmart）、百思买（Bestbuy）。相关营业收入稳步增长，募投购置先进的生产设备，扩大公司原有彩印、水印及纸板生产线，同时增设纸塑产品生产线。

　　申购建议：

　　从估值来看，可比公司市值均值37.26亿元，以2021年归母净利润计算的市盈率均值44.3X，中值40.4X。本次发行底价为8元/股，当前总股本为4370万股，预计发行股数不超过1500万股（未考虑超额配售选择权），对应2021市盈率为13.3X，低于可比公司平均估值。考虑到公司瞄准中高端市场，客户多为国际知名商超，在快周转模式下，净利率水平逐渐向上拉开同行差距，建议关注。

　　风险提示：宏观经济波动风险、疫情后生产风险、新股破发风险