生物医药市场空间广阔，政策驱动创新发展。生物医药行业具备坡长雪厚的特性，受老龄化等因素的驱动行业长期增长空间较大。根据第七次全国人口普查结果，截至2021年5月我国65周岁及以上人口19,064万人，占总人口的13.50%，与2010年相比增长4.63个百分点。人口老龄化带动癌症、自身免疫疾病、眼科疾病等多种疾病的发病人数增加，为医疗体系带来极大挑战的同时也扩宽了行业增长空间。近年来，国家推出多项医药行业政策改革，涉及注册审批、药品集中采购等，有力推动了整个行业创新发展。公司作为从传统向创新药转型的医药企业，有望受益于行业广阔市场空间，借助政策驱动实现高速创新发展。

　　百利天恒：聚焦抗体药物创新，多个Firstinclass产品未来可期。公司当前主营业务主要有创新生物药业务、化学仿制药业务、中成药业务三大板块。创新生物药业务方面，公司通过自主研发驱动创新发展，目前已布局16个高度差异化的创新生物药，其中9个已进入临床研究阶段，涉及双抗ADC、四特异性抗体等全球首创药物，创新发展未来可期。化学仿制药业务方面，主要覆盖麻醉、肠外营养、抗感染、儿科等临床亟需领域，未来有望持续为企业创新发展贡献现金流。中成药业务方面，公司形成了以黄芪颗粒、柴黄颗粒等为核心的中成药颗粒制剂集群。

　　公司未来核心竞争力在于创新生物药领域创新策略下产出的多个全球首创产品。当前公司创新药管线产品可以分为双特异性抗体、四特异性抗体、双抗ADC、单抗ADC、新冠病毒融合蛋白等5种不同技术路径，其中双特异性ADC、四特异性抗体均为全球首创（Firstinclass）药物。目前进展最快的EGFR×HER3双抗药物SI-B001已经开展多个2期临床试验，已披露临床数据较有潜力，首个适应症已向CDE提交3期临床试验沟通；市场空间方面，该产品目前主要针对PD-1单抗经治的患者，市场空间广阔。除此以外，目前公司已披露数据的创新药产品中EGFR×HER3双抗ADC药物BL-B01D1也已表现出较大的临床应用潜力，已披露1期数据表明其针对非小细胞肺癌末线患者的ORR可达61%，未来临床潜力较大。其他产品中双特异性抗体SI-B003、四特异性抗体GNC-038、GNC-039、GNC-035、融合蛋白SI-F019、单抗ADC药物BL-M02D1、BL-M07D1均已进入临床1期，上述产品具备差异化优势，未来市场潜力较大。

　　募集资金有望加速抗体类生物药产业化、临床研究进程。公司本次拟公开发行不超过4,010.00万股人民币普通股，募集资金将投向抗体药物产业化建设项目、抗体药物临床研究项目，预计总投资约14.22亿元，其中抗体药物临床研究项目11.09亿元。本次募集资金一方面将建设高水准的自动化生产线与配套设施，确保产品质量的稳定性和可靠性，提高商业化生产能力；另一方面将推动在研创新药进行关键临床验证，将加快公司创新药物的研发进程，拓展公司在研创新药临床试验的广度和深度。

　　盈利预测与估值建议：我们预计公司2022年-2024年营业收入分别6.63亿元、6.84亿元、7.16亿元，归母净利润分别为-4.18亿元、-5.09亿元、-6.68亿元。综合绝对估值法与相对估值法两种估值方法，绝对估值法计算得公司市值区间为199.0-219.3亿元，相对估值法计算得公司市值区间为190.4-222.7亿元。取绝对估值和相对估值法所得结果的重叠部分，预计公司IPO发行后6-12个月整体公允价值区间为199.0-219.3亿元。根据招股说明书中的招股数量标准，发行后公司总股本上限为40100万股，在假设不采用超额配售选择权的情况下，公司每股价值区间为49.6-54.7元/股。

　　风险提示：

　　（1）公司营收持续下滑且持续亏损的风险，上市后可能面临退市风险；

　　（2）仿制化药、中成药制剂受药品集中带量采购影响的风险；

　　（3）创新生物药尚未获批、未来研发进度不及预期的风险；

　　（4）从化学制药企业向创新药企业业务转型失败的风险；

　　（5）新冠疫情对公司创新药研发进度造成不利影响的风险，对公司已上市产品销售放量造成不利影响的风险；

　　（6）盈利预测与估值的假设条件变化影响公司盈利预测和估值结论的风险；

　　（7）全行业市场波动的风险以及医药行业市场波动的风险：受宏观经济政策、国际政治关系、全球经济发展等因素影响，全行业市场存在波动的风险，进而将影响到医药行业的市场波动；具体到医药行业，行业相关的政策发布、医保基金支出与收入变化、行业景气度变化等都可能会影响医药行业的市场波动。比如，从2020年至2022年12月，受新冠疫情等多个因素的影响，医药行业整体市场波动较大，行业内部分公司也随行业整体波动而波动；

　　（8）可比公司市值波动风险：同行业可比公司可能存在短期内因其他突发因素市值波动较大的可能，由于相对估值法中可比公司市值变化将显著影响PS倍数等关键估值指标，短期内可比公司市值波动将无法体现行业标准水平，将会影响公司估值水平。

　　投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。