黄金行业矿冶龙头，资源全球布局：

　　山东黄金位于中国黄金产量第一省山东，据公司年报，2022年公司矿产金产量完成38.673吨，同比增加13.892吨，全国黄金矿产金完成295.423吨，公司市占率13.09%，2023年预计产量不低于39.641吨。

　　山东黄金成立于2000年，由国有资本山东黄金集团及另四家发起人共同发起设立，于A股和H股上市。于2008年开始境内并购，2017年开始海外金矿布局。

　　矿山恢复生产叠加金价上扬2022年扭亏为盈。公司2022年实现营业收入503.06亿元，同比增加48.2%；实现归母净利润12.46亿元，同比增加742.2%；实现扣非归母净利润13.04亿元，同比增加335.9%。

　　矿产金贡献主要毛利，精细运营管控成本。2022年公司产品销量、售价均有所提升，自产金贡献主要毛利。2022年公司自产金、外购金、小金条营收分别为151.83亿元、207.44亿元、108.05亿元，同比+55.26%、+73.63%、+23.22%；毛利65.79亿、1.03亿、0.98亿元，毛利率43.33%、0.49%、0.9%。2021年年初因受山东省两起矿灾的影响经营指标出现大幅下滑；2022年矿山复产扩能7座矿山产量创出新高，其中焦家金矿年黄金产量突破10吨，成为全国第一黄金生产矿山。2022年公司克金毛利170元/克，较2021年115元同比提升55元/克，2022年，平均入选品位得到提升，上升至1.84克/吨主要是地下矿原矿入选品位提升所致。

　　资源储量遍布全球，内生+外延扩张未来可期：

　　境内资源方面：

　　①公司公告拟定增99亿元以莱州公司为主体整合焦家金等14个矿业权，力争到2023年底焦家明混合井工程掘砌到底，新城金矿新主井工程、滕家竖井工程取得重大进展。

　　②2023年公司公告拟与甘肃资产管理有限公司共同出资设立甘肃金桥矿业有限公司，作为整合及开发甘肃优质黄金矿产资源的主体，未来境内资源整合有望持续增厚公司资源储备。

　　③2023年公司公告拟收购银泰黄金原实控人沈国军及中国银泰投资的20.93%股权，转让价格为127.6亿元。目前该交易正在履行香港联合交易所审核。未来公司将与银泰黄金强强联合，将进一步发挥协同效应，实现优势互补。

　　境外资源方面：

　　①公司持有阿根廷最大金矿贝拉德罗矿50%股权，Veladero金矿于2003年开始建设，2005年9月投产，至今稳定运营。

　　②此外公司持有非洲加纳卡蒂诺资源100%权益，卡蒂诺下属Namdini开发项目处于施工状态，据公司年报，加纳卡蒂诺资源公司的纳穆蒂尼金矿项目已完成选厂EPCM总承包的第一阶段合同签订以及部分长周期设备订货工作，正在进行前期场平施工，已发布采矿工程招标文件，矿山辅助工程进展顺利，力争年底纳穆蒂尼金矿项目开始氧化矿开采及基建剥离。

　　十四五规划明确，背靠集团优质资源平台潜力可期

　　背靠山东黄金集团资源平台，未来避免同业竞争或集团或择机注入优质资源。截止2022年12月31日，山东黄金集团共拥有34处属于中国境内的金矿探矿权，按中国资源储量估算规则并经有关部门评审备案的黄金资源量共计约659.55吨；13处位于中国境内的金矿采矿权，已探明黄金资源量总计约124.85吨。2021年山东黄金集团董事长陈玉民在《关于集团“十四五”战略规划的报告》中提到，到2025年，矿产金产量达到80吨，资源储量达到3300吨以上，资产规模和上市公司市值均突破2000亿元，资产负债率降至50%，争取“再造一个山东黄金”。

　　美联储加息进入后期，衰退预期走强，黄金价格压制减弱：

　　2023年3月美联储如期加息25bp后，美联储加息逐步进入后期，金价压制减弱。美国3月就业情况不及预期，PCE同比上涨低于预期，美联储大幅加息必要性减弱，据加息点阵图，美联储或将在2023年6月达到终点利率。同时中长期看，10Y-2Y期限利率倒挂，隐含市场对未来经济的悲观情绪，美联储持续加息面临较大压力，金价或在美联储停止加息后迎来上涨；SPDR黄金持仓逐步提升，长期看全球货币重构，各国政府黄金储备需求提升。

　　投资建议：

　　我们预计2023/2024/2025年公司将实现营业收入分别为53.79亿元、57.82亿元、60.16亿元，实现净利润分别为20.81亿元、30.85亿元、36.74亿元，对应EPS分别为0.47、0.69、0.82元/股，目前股价对应PE为53.4、36.0、30.3倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级，6个月目标价30.2元/股。

　　风险提示：项目进展不及预期，产品价格波动风险，美联储货币政策波动风险，项目收购不及预期。