事件：公司发布2022年年报，实现营业收入50.80亿元，同减10.91%，归母净利润2.61亿元，同减23.37%，低于我们的预期。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.50元。
　　环服收入稳健增长，业务占比提升至70%。受行业成本上行及竞争加剧的影响，2022年公司综合毛利率同升0.79pct至22.25%。分业务来看，1）环卫服务：收入35.46亿元，同增4.90%，占主营收入的70.43%；毛利率23.28%，剔除上期优惠政策影响同增0.3pct。2）环卫装备：收入13.53亿元，同降36%，占主营收入的26.87%，毛利率20.68%，同增1.37pct，其中新能源环卫装备收入2.15亿元，同升24.78%，占环卫装备收入的15.90%，毛利率30.02%，同增9.76pct。3）PPP项目资产建造服务：收入1.10亿元，占主营业务收入的2.17%，毛利率8.71%，同降1.99pct。4）电力销售：收入0.27亿元，同增69.08%，占主营业务收入的0.53%，毛利率20.02%，同增2.21pct。
　　环卫服务市场化持续深入，新签单稳步推进。2022年公司新增订单首年合同金额6.17亿元，同降2.89%，行业排名第八；新签合同总额23.70亿元，同比下降18.69%，行业排名第十三。截至2022年底公司在履行项目年化金额39.94亿元，同增6.48%，合同总额309.73亿元，同增2.51%，待履行的合同总金额183.73亿元。2023Q1公司新中标合同首年金额4.04亿元，合同总额18.99亿元。环卫服务范畴持续拓展，业务版图填补空白。
　　环卫装备业务尚待反转，政策&经济性改善新能源装备放量可期。财政支出放缓冲击环卫装备行业，2022年公司环卫装备总销量4480台，同减37.20%，环卫装备市占率4.73%，同减1.17pct，行业第五；新能源装备285台，同减2.73%，新能源装备市占率6.53%，同减0.05pct，行业第四；氢燃料环卫装备上险数量35辆，市占率16.28%，行业第三。公共领域车辆全面电动化试点启动，2023-2025年新增或更新车辆中新能源比例力争达80%，电油比下降&运维成本优势凸显带来的经济性改善，促新能源装备放量。公司头部地位稳固，有望长期享受行业红利。
　　G端客户回款减少，经营性现金流承压。2022年公司经营性现金流净额0.89亿元，同减26.84%，主要系环卫服务政府支付滞后和环卫装备企业账期延长导致的应收账款变动和收到货款减少所致。
　　盈利预测与投资评级：考虑宏观经济&财政支付能力影响，环卫服务及装备行业放量速度放缓，我们将公司2023-2024年归母净利润自4.90/5.71亿元下调至2.91/3.42亿元，预计2025年归母净利润为4.00亿元，当前市值对应2023-2025年PE为14/12/10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场化率提升不及预期，装备销售不及预期，市场竞争加剧