事件概述

　　2022年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为23.41/0.15/0.03/1.07亿元，同比下降0.06%/80%/95%/-4024%；22Q4公司收入/归母净利6.74/-0.31亿元，同比下降6.91%/亏损。经营性现金流高于净利主要由于经营性应付项目增加及使用权资产折旧增加。22年每10股派发现金红利0.3元，股息率为0.9%。

　　分析判断:

　　0感衬衫销量突破33万件，红豆男装小程序运营实现GMV3.1亿元。22年公司服装/印染/坯布/其他业务收入分别为20.41/0.64/1.31/0.78亿元，同比增长4.57%/-42.77%/18.55%/28.34%，服装业务收入占比88.19%。（1）分品牌看，HOdo男装/贴牌加工服装分别实现营收13.00/7.41亿元、同比增长-15.05%/75.76%。（2）分线上线下看，线上/直营/加盟收入分别为5.30/4.08/3.07亿元、同比增长9.87%/54.00%/-46.89%；直营增长主要由于店效同比增长，加盟下滑主要由于关店叠加单店出货下滑。截至22年末公司拥有门店922家（直营加盟399/523家），22年净闭店79家（直营/加盟净闭店7/72家，同比增加353家/-449家），加盟转直营店25家；由此推算，22年直营店效为102.26万元、同比上升57%；加盟单店出货58.70万元、同比下滑40%。

　　线上毛利率大幅提升，销售费用率增长导致净利率下降。（1）毛利率上升来自HOdo男装，而男装毛利率增长我们分析得益于0感衬衫等爆品的推出：22年公司毛利率34.07%，同比上升3.1PCT，其中服装/印染/坯布/其他业务毛利率分别为35.92%/7.45%/18.55%/28.34%，同比增加3.74/-16.47/-5.4/-2.24PCT；HOdo男装/贴牌加工服装的毛利率分别为50.87%/9.70%、同比增加12.77/-0.99PCT；分渠道来看，线上/直营/加盟/批发及其他渠道的毛利率分别为48.50%/58.86%/25.71%/19.47%、同比提升7.42/2.16/-2.39/-1.70PCT。22Q4毛利率为33.83%，同比增长5.93PCT。（2）净利率下降主要来自公司高端化转型升级广告宣传、咨询费用增加：22年公司净利率为0.64%、同比下降2.65PCT；22Q4公司净利率为-4.6%、同比下降4.6PCT。从费用率看，22年销售/管理/研发/财务费用率分别为26.53%/8.29%/0.9%/0.6%、同比提高8.05/-0.51/0.34/-0.21PCT，22Q4销售/管理/研发/财务费用率为29.82%/9.05%/0.89%/0.45%、同比增长8.69/0.49/0.2/-1.49PCT。22年其他收益0.14亿元，同比增长75%；资产减值损失0.08亿元，同比下降33.33%、主要来自存货处理后计提减值损失的减少，信用减值损失0.14亿元，同比增加75%。22Q4其他收益0.02亿元，同比下降50%，资产减值损失-0.05亿元，同比下降37.5%，信用减值损失0.07亿元，同比增长600%。

　　存货金额提升，1-2年存货占比提升。22年末存货为1.52亿元，同比增长334.04%，存货周转天数31天、同比减少3天。应收账款为7亿元、同比增长28.7%，应收账款周转天数为97天、同比增加26天。从存货结构来看，6个月以内/6-12个月/12-24个月/24-36个月/36个月以上存货占比78.8%/6.0%/14.8%/0.4%/0.1%,同比减少3.8/2.1/-11.7/3.2/2.6PCT。

　　投资建议

　　公司和君智咨询合作以来，定位经典舒适男装，陆续打造爆款新品，0感舒适衬衫打响第一枪，未来有望陆续推出其他单品。23年2月，公司公告拟定增不超过11.8亿元，用于体验店升级、建设电商中心以及建设研发中心项目。我们认为公司度过21、22两年投入期后，23年开始有望显现转型效果。考虑到收入符合市场预期，净利由于销售费用率增长低于市场预期，维持此前收入预测，23/24年收入预测30.55/38.76亿元，新增25年收入预测45.56亿元，维持23/24年归母净利预测1.02/1.53亿元，新增25年归母净利预测1.68亿元，对应23/24年EPS0.04/0.07元，新增25年EPS0.09元，2023年4月20日收盘价3.38元对应PE分别为76/51/39X，维持“增持”评级。

　　风险提示

　　疫情反复风险；线下店效恢复风险；系统性风险；拟定增尚未完成，存在不确定性之类的风险。