事件：2023年4月26日，公司发布2022年年报与2023年一季报：2022年营业收入4.39亿元，yoy+7.6%，归母净利润5035万元，yoy-39.1%；2023Q1营业收入3110万元，yoy+72.7%，归母净利润-325万元，亏损减少70.0%。
　　点评：
　　2022业绩承压，2023Q1增速亮眼。受客户招标推迟、项目现场延迟、原材料价格高位等因素影响，公司2022业绩有所承压。公司2022年风机/水泵/热能收入占比分别为85.5%/3.6%/2.2%，2021收入占比分别为85.5%/4.9%/0%，结构变化主要原因为热能产品经多年研发首次贡献收入。公司23Q1收入3110万元，较22Q1增长73%增速亮眼；23Q1录得亏损325万元，我们认为主要是公司业务季度性所致，且较22Q1亏损1086万元及21Q1亏损972万元，已大幅缩小。公司2022年毛利率承压至37%，但23Q1即修复至40%，随着钢铁订单逐步确认收入，毛利率有望持续修复。
　　钢铁行业开拓进度喜人，“扩行业”逻辑持续验证。公司核心成长逻辑之一为行业拓展，2022年在水泥行业改造市场份额超60%的基础上，成功开拓钢铁行业，签约钢厂超20家，新进钢厂6家，意向钢厂超50家，全年钢铁行业新增订单翻倍增长。据我们此前报告《瑞晨环保：定制化节能设备龙头，“行业+品类”扩张空间较大》测算，截至2022年底，钢铁、水泥两个行业的节能风机改造空间分别为194亿与80亿，若公司能顺利在钢铁行业实现开拓，并保持在水泥行业相近的市场份额，节能风机的行业扩张空间广阔。
　　热能产品打开局面，“扩产品”有望迎来放量。公司2022年热能产品新增订单超4000万，表观收入由2021年的0增长至2022年近1000万。公司热能产品技术来自北航，经多年研发成功拓展宝武集团为客户，当前在行业里未有竞争对手，以独家采购方式进行市场销售。我们认为公司热能产品在行业里具有稀缺性，进入大型钢铁集团供应体系后有望迎来放量。
　　盈利预测与投资评级：瑞晨环保是国内领先的定制化节能设备公司，在持续高研发投入下，公司不断突破和精进生产工艺，未来有望充分受益于双碳政策下节能改造行业拓展和节能设备品类拓展，业绩有望保持高速增长。我们预计公司2023-2025年营收为6.02/8.15/10.10亿元，同比增长37%/35%/24%；归母净利润为1.12/1.48/1.93亿元，同比增长122%/33%/30%。当前股价对应23年PE25.7x。维持“买入”评级。
　　风险因素：应收账款比例较大风险；外协加工比例过高风险；行业竞争突然恶化风险。