事件

　　2023年4月28日，贝因美发布2022年年报和2023年一季报。

　　投资要点

　　利润短期承压，有望加快改善

　　2022年总营收26.55亿元（同增4.53%），归母净利润-1.76亿元（同减340.06%），系联营企业经营不善、采购违约、应收账款坏账准备计提等因素所致，扣非净利润-2.13亿元（同增26.29%）。2022Q4总营收2.37亿元（同减73.07%），归母净利润-2.02亿元（同减737.2%）。2023Q1总营收7.17亿元（同增3.04%），归母净利润0.12亿元（同减39.13%），系汇兑损失增加所致。

　　2022/2022Q4/2023Q1毛利率为43.37%/48.11%/43.27%，同比-4/+12/-2pct，系产品销售折扣增大及部分原料价格上涨所致。净利率为-6.2%/-33.85%/1.93%，同比-9/-38/-1pct，系毛利率拖累及费用投入增大所致。

　　销售费用率为30.94%/38.58%/28.69%，同比+1.6/+16/-1pct，系广告宣传费投入增加所致。管理费用率为6.42%/7.27%/6.58%，同比-1.3/+0.4/-0.4pct。2022/2022Q4/2023Q1年经营活动现金流净额分别为3.77/0.73/0.24亿元，分别同比+53%/-53%/-55%。

　　产品矩阵有望丰富，发力新零售渠道

　　分产品看，2022年奶粉/米粉/其他类营收22.76/0.15/3.63亿元，同比+8%/-16%/-10%，占比86%/0.6%/14%，毛利率48%/11%/16%，同比-6/-19/+6pct。公司持续更迭冠军宝贝系列营养米粉/米糊，童臻系列奶基营养品，专注研发更多特殊医学配方乳粉，通过新品开发有望拓宽产品矩阵。当前公司已完成10个重点系列，30款产品的新国标注册。分渠道看，2022年经销商/直供客户/电子商务/总承销商/包销商/其他/其他业务收入营收8.42/1.89/4.37/4.06/4.31/0.37/3.14亿元，同比-8%/+104%/+11%/-5%/+31%/+179%/-14%，占比32%/7%/16%/15%/16%/1%/12%。公司升级数智化新零售平台，重建渠道、重构体系，实现全域营销场景铺设，在全国辐射数万个零售终端。截至2022年末，公司经销商数量为1787家，较年初增加261家。量价拆分看，2022年奶粉销量2.05万吨，同比+20%，米粉/其他类销量311.61/46.28吨，同比-12%/-76%，对应吨价为11.10/4.91/784.61万元/吨，同比-10%/-5%/+274%。

　　盈利预测

　　当前公司处于困境反转阶段，可睿欣持续放量，边际改善加速。预计2023-2025年EPS分别为0.27/0.68/1.10元，当前股价对应PE分别为16/7/4倍，维持“买入”投资评级。

　　风险提示

　　宏观经济下行风险、原材料上涨风险、新品推广不及预期等。