事件概述

　　2022年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为28.85/7.28/6.71/9.42亿元，同比增长6.06%/16.50%/15.56%/4.98%，符合市场预期。经营现金流高于净利主要由于折旧增加。22年每10股派发现金红利3元，股息率为1%。22Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.60/1.54/1.37亿元，同比增长-12%/-7%/-10%。2023Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为10.79/3.01/2.88亿元、同比增长33.13%/41.36%/42.74%，业绩超出市场预期。

　　分析判断:

　　直营店效下滑，线上和加盟维持高增长。（1）分渠道来看，22年线上/直营/加盟收入分别为1.68/17.80/9.37亿元、同比增长37.02%/-7.01%/37.11%。22年直营/加盟店数分别为579/612家、净开47/44家、同比增长9%/8%，推算直营店效/加盟单店出货（307/153万元）同比增长-15%/27%。直营/加盟单店面积为149/164㎡，推算直营/加盟单平出货为2.06/0.93万元/㎡/年、同比增长-10%/26%。（2）分地区来看，占比最高的华南下滑、华东仍为增长：东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南收入分别为2.86/4.56/5.59/5.72/2.35/1.33/4.77亿元，同比增长10.90%/3.99%/9.76%/-4.56%/18.03%/-5.20%/5.04%。

　　线上毛利率大幅提升，净利率增幅更高主要来自费用率下降。（1）22年公司毛利率为77.40%、同比增长0.71PCT，其中线上/直营/加盟毛利率分别为63.42%/82.10%/70.97%、同比提高12.49/0.99/2.07PCT。22Q4毛利率为86.09%，同比增长5.86PCT。23Q1公司毛利率为75.71%、同比增长0.22PCT。（2）22年净利率为25.22%、同比增长2.26PCT；23Q1净利率为27.87%、同比提高1.63PCT。从费用率看，22年销售/管理/研发/财务费用率分别为35.91%/6.79%/3.47%/-0.28%、同比提高-2.36/1.06/0.41/-1.09PCT。23Q1销售/管理/研发/财务费用率为33.27%/4.91%/3.06%/-0.74%、同比增长-1.30/-0.52/-0.03/-0.37PCT。22年其他收益0.23亿元，同比增长57%；资产减值损失0.99亿元，同比增长26%、主要来自存货跌价损失。23Q1其他收益0.06亿元，同比增长21%。资产减值损失0.2亿元，同比增长73%。

　　23Q1存货改善。22年末存货为7.46亿元、同比增长13%、环比增长8%，存货/收入为26%，存货跌价准备/存货为16%。分库龄结构来看，1年内/1-2年/2-3年占比为62%/28%/15%。存货周转天数388天、同比增加28天、环比增加63天。应收账款为2.53亿元，同比下降10%、环比增长10%，应收账款周转天数为33天、同比减少5天、环比增加2天。23Q1末存货为6.53亿元，同比增长0%、环比下降12%，存货周转天数240天、同比减少58天、环比减少148天。应收账款为3.14亿元，同比增长30%、环比增长24%，应收账款周转天数为24天、同比下降5天、环比下降10天。

　　投资建议

　　我们分析，（1）预计23年加速开店，且疫后同店复苏有望迎来更大的弹性；（2）中长期来看，高尔夫系列和威尼斯有望贡献第二成长曲线。考虑今年开店加速及复苏超预期，上调盈利预测23/24/25年收入33.2/38.7/43.5亿元至38.09/44.04/50.36亿元，上调归母净利预测8.12/10.24/12.4亿元至10.06/12.56/15.37亿元，对应EPS1.76/2.20/2.69元，2023年4月29日收盘价36.04元对应PE分别为19/15/12X，看好公司持续抢份额的成长趋势，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　疫情影响的不确定性；开店低于预期风险；系统性风险。