业绩摘要：公司发布22年报及23年一季报。2022年公司实现营收397.7亿元（+24.3%）；实现归母净利润28.1亿元（-5%）；实现扣非净利润27.7亿元（-4.6%）。单季度来看，2022Q4公司实现营收101.3亿元（+22.3％）；实现归母净利润5.4亿元（+186.8%）；实现扣非后归母净利润5.4亿元（+192.4%）。2023Q1公司实现营收98.1亿元，同比+1.4%；实现归母净利润5.7亿元，同比-16.2%；实现扣非净利润5.5亿元，同比-16%。在全年需求偏弱背景下公司收入稳健增长，彰显经营韧性。

　　吨盈利优于同业，浆价回落后盈利有望修复。2022年公司整体毛利率为15.2%，同比-2.2pp。分产品看，非涂布文化用纸毛利率为16.6%（+1.2pp）；铜版纸毛利率为15.1%（-4.6pp）；电及蒸汽毛利率为20.5%（+2.6pp）；化机浆毛利率为20.4%（-0.8pp）；溶解浆毛利率为22.7%（-0.3pp）；化学浆毛利率为13.9%（+20.7pp）；生活用纸毛利率为9.1%（+5.6pp）；淋膜原纸毛利率为12.3%（-10pp）；牛皮箱板纸毛利率为10.2%（-5.3pp）。整体来看2022年浆价相对较高，溶解浆盈利趋于平稳；文化纸价格提升；箱板纸盈利暂时承压。在浆价上升时，公司主动提升自用浆占比，对冲浆价上涨的影响。费用率方面，2022年公司总费用率为7.0%，同比+0.6pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.4%/2.6%/2.1%/2.0%，同比0pp/+0.1pp/+0.3pp/+0.3pp。财务费用增长的主要原因是汇率波动影响。综合来看，公司净利率为7.1%，同比-2.2pp。单季度来看，2022Q4毛利率为13.2%，同比+3.3pp；净利率为5.3%，同比+3.1pp。2023Q1毛利率为13.5%，同比-0.5pp；净利率为5.8%，同比-1.2pp。23Q1毛利率降幅收窄，随着浆价逐步下行，公司盈利能力有望进一步提升。

　　文化纸价格提升，箱板纸盈利承压。22年疫情影响国内需求，但公司浆纸产能增长，收入表现亮眼。2022年公司销量557万吨，同比增加6.5%。分产品看，2022年非涂布文化用纸营收达到108.6亿元（+23.7%）；铜版纸营收达到31.8亿元（-22.5%）；电及蒸汽营收达到19.9亿元（+86.1%）；化机浆营收达到19.9亿元（+9.1%）；溶解浆营收达到41.7亿元（+28.1%）；化学浆营收达到33.6亿元（+2140.4%）；生活用纸营收达到15.3亿元（+78.2%）；淋膜原纸营收达到16.8亿元（+4.2%）；牛皮箱板纸营收达到103.4亿元（+4.7%）。

　　南宁园区积极推进建设，林浆纸一体化带动提产增效。2022年四季度，广西基地南宁园区525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园（一期）项目进入全面实施建设阶段。产能投放如期推进，广西项目逐步投产后将进一步提升公司龙头优势。老挝基地溶解浆生产线持续做好提产增效工作，产能利用率和产品盈利水平均大幅提升。

　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.15元、1.31元、1.47元，对应PE分别为10倍、9倍、8倍。维持“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险。