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盈利能力改善可期,林浆纸一体化扩张巩固竞争优势
内容摘要
  事件:公司发布2022年度及2023年一季度业绩。2022年公司实现收入397.67亿元,同比+23.66%;归母净利润28.09亿元,同比-4.12%;其中Q4实现收入101.26亿元,同比+19.92%;归母净利润5.41亿元,同比+235.70%。2023年Q1公司实现收入98.05亿元,同比+1.42%,环比上季度-3.17%;归母净利润5.66亿元,同比-16.21%,环比上季度+4.59%。

  2022年扩产增收,成本上涨压制盈利。2022年公司产能扩张推动收入增长,但原材料与能源成本抬升,产品毛利率承压。公司作为国内浆纸龙头,受益于双胶纸挺价,以及化学浆、溶解浆等产品布局,盈利能力仍有一定韧性。

  造纸板块全年收入277.33亿元(+9.58%),毛利率13.63%(-2.64pct.)。

  广西基地文化纸、生活用纸产能释放,带动纸品销量升至557万吨(+6.50%)。木片与木浆涨价、煤价高企推升造纸成本,公司主要产品中,双胶纸、生活用纸价格上涨,铜版纸、箱板纸等需求偏弱、价格疲软;综合来看,纸品提价未能覆盖成本上涨影响。

  制浆板块全年收入95.25亿元(+82.05%),毛利率19.10%(-2.38pct.)。

  广西化学浆项目投产外售、溶解浆需求旺盛,带动浆类产品销量达到184万吨(+71.96%)。2022年浆类产品市场均价同比大幅上涨,但受到木片与能源价格影响,毛利率呈前高后低走势。

  2023年Q1业绩边际改善,造纸板块迎来盈利修复。公司Q1收入环比减少,或由于部分产品价格回落,Q1箱板纸/阔叶化学浆/溶解浆市场价环比-5%/-10%/-11%;同时随着造纸产能释放,外售化学浆逐步转为自用。公司Q1毛利率13.51%,环比+0.29pct.,估计系纸品盈利改善(浆类产品盈利受浆价下跌影响):(1)双胶纸Q1温和提价(环比+0.37%),助力吨毛利提升;

  (2)2022下半年以来美废价格回落超40%,估计公司Q1开始使用低价原料,改善箱板纸盈利能力;(3)动力煤市场价环比回落超20%,公司能源成本或有下降。

  造纸利润改善可期,溶解浆盈利或有支撑。成本端来看,公司外购木浆占比约40-50%,2023年以来阔叶浆/针叶浆市场价已回落38%/28%,预计Q2起公司用浆成本逐步回落。考虑到浆厂产能释放与海外需求疲软,年内浆价有望持续承压。价格端来看,双胶纸旺季存在刚需,价格预计较稳健;铜版纸、箱板纸需求随下游行业逐步复苏,价格有望提振,4月以来纸企已有提价动作。溶解浆价格3月以来企稳运行,未来价格预计受到国内服装消费回暖的支撑。

  林浆纸一体化扩张,持续强化竞争优势。公司在建与规划项目包括广西南宁年产525万吨林浆纸一体化项目,一期部分产能(年产100万吨高档包装纸、50万吨本色化学浆)预计于2023年Q3试产;老挝基地年产15万吨本色化机浆项目,预计2023年内试产。老挝基地林地建设亦稳步推进,2022年完成近8700公顷造林面积。此外,公司在山东和广西基地实现了竹浆的规模化生产。公司造纸产能持续扩张,支撑收入规模增长;自有林地规模、新型纤维产能持续扩张,在木片和废纸供需趋紧的背景下打造长期成本优势。

  盈利预测与投资评级:预计公司2023-2025年归母净利润为30.69、35.64、39.83亿元人民币,增速分别为9%、16%、12%,目前股价对应PE分别为10、9、8倍。维持“推荐”评级。

  风险提示:经济复苏不及预期,行业竞争加剧,项目投产进度不及预期,疫情波动影响供需。

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