老牌黄金龙头，产量、利润触底回升。公司成立于2001年，成立以来多次收购黄金资源，公司黄金产量、储量均居国内前列。21年产量有所下降，随着安全检查对矿山影响褪去和公司旗下矿山逐步复产，2022年黄金产量已经恢复到了2020年的水平，达到1243.38千盎司。归母净利润从2021年的-1.94亿上升至2022年的12.46亿，接近2019年的归母净利润水平。

　　国际经济环境承压，美联储加息空间或已不大，金价有望上行。美国及欧元区制造业PMI连续5月在荣枯线50以下，美国2023年3月制造业PMI降至46.3，较2月下降1.4；欧元区2023年3月PMI降至47.3，较2月下降1.2。国际经济承压有望推动金价上涨。复盘近二十年美国联邦基金目标利率，最高位置为5.25%，2023年3月美国联邦基金目标利率已达5%，加息空间或已不大，未来有望停止加息，转向较为宽松的货币政策，金价有望上行。

　　公司矿山众多，成本大幅优化，开展多个矿山副井、建设工程，未来产量有望增长。2022年蓬莱矿业复产，2023年1月东风矿区复产，玲珑矿区预计也可于2023年复工复产，三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿等诸多矿山产量回升，2022年黄金总产量38.67吨，同比增加56.06%。矿产金成本回落至222.2元/克，同比下降16.05%。22年三山岛副井工程开工建设、焦家明混合井、朱郭李家主副井工程开工建设，卡蒂诺资源旗下矿山建设稳步推进，公司未来矿产金产量有望增长。

　　拟收购上市公司银泰黄金20.93%比例的股权，权益黄金产量有望再提升。2023年2月公司收到山东省国有资产监督管理委员会出具的《关于山东黄金矿业股份有限公司协议受让银泰黄金股份有限公司控股权的批复》，同意本次收购银泰黄金20.93%比例的股权交易方案。本次收购完成后将增加公司权益黄金产量1.47吨。

　　盈利预测与估值。预测公司2023-2025年营收分别为560.47/617.24/682.61亿元，归母净利润分别为23.25/32.49/43.83亿元，对应PE47.83/34.23/25.37，公司作为全国产量领先企业，叠加集团公司“十四五”产量目标，将充分受益高金价周期带来的盈利，2022-2025年公司归母净利润年复合增速52.10%，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：公司矿产金产量增长不及预期；公司克金成本增长超预期；黄金价格下跌超预期；收购银泰黄金不及预期