中高端香料市场领先企业，2019-2022年营收复合增长率11.35%。1）公司是国内中高端香料主要生产企业之一。2）公司营收增长稳健，2019-2022年营收复合增长率11.35%，归母净利润复合增速15.87%。公司业绩驱动的主要因素是行业景气度高、项目执行效率提高、业务开拓力度加大等。3）公司2019-2022年天然香料产品收入占主营收入比例分别为51.64%、49.71%、50.78%、47.32%，高于公司其他主要产品。
　　公司香料品种丰富，WS-23与天然香兰素产品具有优势。1）公司目前能够量产香料逾160种，其中天然香料产品逾90种。2）公司2019年WS-23凉味剂产品约占全球同类产品80%的市场占有率，公司的香兰素产品与德之馨等少数几家香兰素产品获得了美国FDA和TTB对于天然香兰素的认可。3）公司尝试利用生物合成学技术进行降本，我们认为该技术可提升公司产品竞争力。
　　公司客户覆盖十大国际香精香料公司，客户渠道稳定。1）公司产品通过直接销售与通过ABT等贸易商间接销售，实现对十大国际香精香料公司的全覆盖。2）香料具有一定的品牌壁垒，下游食品日化等企业为保持产品口味的稳定性，往往保持上游香精香料供应商稳定。3）下游食品、日用品企业对香料香精的生产商有较为严格的认证体系，需要较长时间的考察和认证过程，一旦确定后在较长时间内会保持稳定。
　　公司重大项目产能逐步释放，泰国基地一期布局1750t/a香料产能。1）目前公司江西基地产能3795t/a，武穴基地产能2830t/a，两基地已顺利投产，南通基地目前处于试投产状态。2）公司决定与两家全资子公司共同投资建设亚香泰国生产基地项目，预计投资总额不超过人民币3亿元。一期计划产能1750t/a。3）受中美贸易摩擦影响，公司出口美国的香兰素产品、其他产品被分别加征7.5%、25%关税，公司投资建设亚香泰国生产基地可以避免中美贸易摩擦中加征的关税。
　　盈利预测与投资建议。我们预计亚香股份23-25年归母净利润分别为151、198、282百万元，对应EPS分别为1.87元、2.45元、3.48元。综合来看，我们给予2023年亚香股份25倍PE估值，对应目标价46.75元。首次覆盖给予“优于大市”投资评级。
　　风险提示。在建产能投放不及预期、宏观经济下行、产品价格下跌。