国内知名中高端时装品牌，近年来业绩承压、23Q1有所回暖。公司定位中高端时装，旗下拥有JZ玖姿、IMM尹默、MOISSAC摩萨克、ANZHENG安正四大自有品牌，同时控股、合资经营青蛙王子、可拉比特、阿路和如等婴幼童装品牌，2018年通过收购礼尚信息布局母婴电商代运营业务，2022年服饰品牌/代运营收入占比69%/31%。近年来公司业绩压力较大，20/21/22年收入分别同比+47.43%/-14.37%/-26.47%、归母净利分别同比-35%/-65%/亏损，各年归母净利降幅均较大、影响因素不同：20年毛利率下滑9.69pct；21、22年发生大额一次性损失且期间费用率大幅增长。23以来伴随疫情放开后终端需求复苏、业绩增速转正，23Q1营收6.04亿元/yoy+4.80%、归母净利润0.27亿元/yoy+28.76%、扣非归母净利0.19亿元/yoy+7.98%。
　　服装品牌业务：22年受疫情影响较大，直营/加盟均净关店；23Q1降幅缩窄、6月减资后青蛙王子等品牌出表。从收入拆分上看，11-19年服装收入CAGR8.48%，20、21年受益童装（青蛙王子、可拉比特、阿路和如）并表、服装收入有所增长。22年营收15.49亿元/yoy-28.90%、主要系疫情影响所致，23Q1营收同比-9.35%、消费场景复苏后降幅有所收窄。1）分品牌看，成人装以玖姿为主，22年四大自有品牌玖姿/尹默/安正/摩萨克收入分别同比-25.11%/-30.48%/-39.17%/-10%、分别占比37.2%/8.2%/2.2%/5.2%。23Q1疫情放开后，摩萨克/安正/尹默品牌增速转正，玖姿品牌收入降幅大幅缩窄。2）分渠道看，玖姿和青蛙王子以加盟为主、其余品牌以直营为主，22年直营/加盟/线上收入分别同比-38.83%/-21.07%/-20.24%、占服装品牌业务38%/37%/25%。22年末共1973家门店（直营327+加盟1646家）、较21年末净关店262家（直营37家&加盟225家），23Q1末共1960家门店、较22年末净关店13家。23年6月公司拟减资上海蛙品（旗下品牌包括青蛙王子、可拉·比特），持有股权由54%降至47%，不再将上海蛙品纳入并表范围。
　　电商代运营业务：近年业绩波动较大，23年继续增资礼尚信息，增强在电商服务&婴童消费品的协同。礼尚信息自2018年11月并表，促公司线上业务占比自2017年13.80%提升至2021年的44.73%。23年5月公司拟以3000万元增资收购礼尚信息股权，收购完成后对礼尚信息的持股比例将由67%提升至88%，促进电商服务、婴童消费品业务的快速发展。代运营业务近年业绩波动较大：2019年受益并表及礼尚信息收入同增24%，代运营业务收入同增542%；2020年因拓展儿童奶粉品牌惠氏、收入同增78.33%，但新业务毛利率较低拖累代运营毛利率大幅下滑13.29pct；2021年剥离低毛利惠氏业务等，导致2021年代运营收入大幅下滑41.52%，拖累整体业绩表现；22年电商代运营收入7.03亿元/yoy-18.89%，主系部分品牌持续推进电商转型、公司代运营丢失部分主要业务所致；23Q1需求恢复较好、同增64.73%
　　22年净利率下滑较多，23Q1有所改善。1）毛利率：22年同比+0.01pct至47.12%，线上、线下渠道毛利增减相抵，整体毛利率基本不变。23Q1同比-2.55pct至49.26%，主因低毛利线上渠道占比加大。2）期间费用率：22年同比+4.24pct至43.81%，主要为销售、管理费用率提升所致。23Q1年同比-0.15pct至+44.14%。3）归母净利率：22年同比-17.95pct至-15.68%，主要系资产减值4.8亿元所致。23Q1同比+0.84pct至4.54%。4）存货：23Q1末存货7.71亿元/yoy-3.46%，存货周转天数同比-52天至226天，库存逐渐消化。5）现金流：22年经营活动现金流净额2.58亿元/yoy-52.15%，23Q1经营活动现金流净额0.64亿元/yoy-57.52%，现金流承压。
　　盈利预测与投资评级：公司聚焦中高端时尚品牌，已经形成风格各异、优势互补的多品牌矩阵。疫情扰动及高管变动频繁致近年公司整体业绩压力较大，创始大股东郑安坤担任新CEO后持续进行组织变革、成立全国零售大区、总部直营销售中心，重组新零售部门、品牌事业部矩阵，并重新梳理四大自有品牌定位、多维度进行调整，持续推动电商转型。考虑22年业绩低于预期，我们将23-24年净利预测1.4/1.7亿元下调至1.1/1.3亿元、增加25年预测值1.5亿元，对应23-25年PE为29/23/20X，维持“中性”评级。
　　风险提示：疫情反复、经济疲软、业务调整低于预期等。