事件概述

　　7月26日晚，公司发布重组方案（草案），拟以174.42亿元收购航空工业成飞100%股权，本次交易不涉及募集配套资金。截至报告书签署日，上市公司总股本为5.91亿股。本次交易上市公司拟发行股份数量合计20.86亿股。本次交易完成后，上市公司总股本将增加至26.77亿股。公司将新增航空装备整机及部附件研制生产业务并聚焦于航空主业。

　　分析判断:

　　决心强烈，成飞主要资产均将注入上市公司体内

　　航空工业成飞是我国航空装备研制生产和出口主要基地、民机零部件重要制造商，陆续推出歼5甲、歼7、歼10、歼20等“爆款”战斗机，交付军机数千架，未来5年的目标是“基本建成世界一流创新型航空产业集团”。可以认为，成飞是央企原创技术“策源地”和现代产业链“链长”的典型代表。从草案看，包括成飞母公司、贵飞、成飞民机在内的主要资产全部进入电测，此外还保留了中无人机10%股权，航空工业成飞即将实现整体上市。

　　参考沈飞PS估值，成飞目标市值或达2000亿元

　　草案显示，航空工业成飞2021年营收533.9亿元，归母净利润18.5亿元。2022年营收672.91亿元，归母净利润13.13亿元。草案给出业绩承诺：如本次交易于2023年实施完毕，航空工业集团承诺，成飞母公司、贵飞、长飞和成飞民机合计在2023年、2024年及2025年各会计年度应实现的承诺收入数分别不低于651.53亿元、660.86亿元、699.70亿元；如本次交易于2024年实施完毕，上述资产在2024年、2025年及2026年各会计年度应实现的承诺收入数分别不低于660.86亿元、699.70亿元、749.42亿元。

　　我们倾向于认为，成飞母公司利润更高（21年、22年净利润分别22.54、19.32亿元），贵飞等公司的亏损影响了航空工业成飞的利润（贵飞2021、2022年归母净利分别-4.49、-7.02亿元）。考虑到歼-20衍生型号增长，以2021年净利润为基数，按25%的复合增速测算，航空工业成飞23-24年盈利预测为28.9亿元和36.1亿元。

　　与沈飞对比，成飞和沈飞是我国两个最重要的战斗机研制生产基地，形成高低搭配，良性竞争的局面。22年成飞营收规模约为沈飞1.6倍，若采用PS估值法，参考中航沈飞目前约2.9倍PS（22年收入），按此测算，成飞目标市值1950亿元。但成飞各机型的内销和外贸市场空间更大。考虑到各种溢价因素，如按2000亿目标市值和26.77亿股本测算，对应股价75元左右。

　　军机、军贸、民机多轮驱动，成飞迎黄金发展期

　　军机方面，当前我国军机进入更新换代大周期，据搜狐网、腾讯网，歼-20总师杨伟表示，歼-20已经装备“东南西北中”，双座款于去年底亮相央视节目，我们认为，歼-20后续衍生型号及六代机值得期待。民机方面，据国际航空运输协会(IATA)，国际转包恢复；而国产大飞机C919第二架交付，进入加速阶段。公司下属成飞民机是国内唯一大飞机机头研制基地，有望尽享全球民机市场。

　　军贸方面，据航空工业官微，7月24日集团召开军贸工作会议，指出“将军贸作为集团公司主责主业，是集团抢抓战略机遇推动自身高质量发展的需要，必须坚决做到军品、军贸“两手抓、两手硬”，推动构建国hhh内、国际双循环相互促进的军贸发展新格局”。据《成飞（集团）公司军贸工作回顾与展望》，成飞是航空工业出口军机最多的企业，歼-7系列累计出口数量超过550架，枭龙出口实现由技术引进向整机技术出口的突破，歼10CE于22年3月交付巴基斯坦，实现了中国新一代航空主战装备成体系、成建制出口。我们认为，在集团方针指导下，成飞或有更多型号产品实现出口，推高业绩天花板。

　　盈利能力方面，公司利润深挖潜力大。据《中国航空报》，在国企改革三年行动的推动下，成飞整体经营效率提升明显，在在职工人数基本保持不变的情况下，全员劳动生产率累计增长120%。我们认为，本次拟上市表明市场化改革决心，看好后续经营效率、盈利水平持续提升。

　　投资建议

　　2022年5月，成飞召开第十一次党代会，提出了“基本建成世界一流创新型航空产业集团，为2035年实现‘技术领先、管理卓越的世界一流创新型航空产业集团’发展愿景奠定坚实基础”的未来五年奋斗总目标。

　　一路走来，从歼5甲的探索尝试，到歼7的一飞冲天，到枭龙的名扬四海，到歼10的自强不息，再到歼20的威震四方，都显示了成飞自主创新的强大实力。歼20总设计师杨伟曾说：“非对称超越，无边界创造”是一种境界。可以认为，成飞是央企原创技术“策源地”和现代产业链“链长”的典型代表。

　　由于本次购买资产事宜尚未落地，我们仅以中航电测目前主业做出盈利预测，暂不评级。考虑下游需求释放节奏，我们调整公司2023-2024年盈利预测，并新增2025年预测，预计2023-2025年公司营业收入分别为22.11/24.98/27.24亿元（此前2023、2024年为21.13、24.13亿元），归母净利润2.66/3.25/3.75亿元（此前2023、2024年为2.58、3.11亿元），EPS分别0.45/0.55/0.63元。对应2023年7月27日55.50元/股收盘价，PE分别为123/101/88倍。

　　风险提示

　　重组交易尚存在不确定性的风险；装备放量节奏不及预期的风险；民用航空恢复不及预期的风险等。