投资要点

　　百货企业具备核心地带大规模存量项目，重置成本高，重估空间较大。老牌国企百货公司具备优质物业资产、重置成本高且重置时间长，存在重估价值高于市场估值的特征。据我们测算，2022年年底百联股份、王府井、银座股份、武商集团等企业自有物业重置价值大约为2023年8月1日上市公司市值+有息负债的1.5~2倍，价值重估空间较大

　　并购重组是百货企业价值重估的重要催化。从行业历史上看，2014~2017年间行业在多宗并购重组交易，曾有过价值重估。部分百货企业的重估价值或大幅高于市值，在并购重组的过程中有望直接推动行业资产价值重估。

　　1）2014~2017年互联网平台公司寻求在线下零售领域实现突破，收并购百货资产。互联网企业的收并购覆盖了百货和超市两个领域：收购百货主要是为了线下场景、客流、商业物业资产价值；收购超市是为了线下消费场景和数据、以及供应链资源等。阿里巴巴2017年私有化银泰商业并退市；阿里巴巴2017-21年多次增持成为高鑫零售第一大股东；2018年腾讯、京东入股步步高，持股比例分别为6%、5%。

　　2）2014~2019年险资等长期资金收并购推动百货资产价值重估。百货商店、购物中心等商业地产租期长、回报较稳定、商业地产的产权转移、出租等交易主体较少，适合长期资金持有。2020年9月颁布《保险资金投资不动产暂行办法》,允许保险资金在遵循安全性原则下投资不动产。在此之前，2014-2019年大家人寿保险多次增持大商股份股权至14.99%，成为第二大股东；2019年12月前海人寿以68.5%的高溢价率将所持14.65%股权转让给了同属宝能系的南宁富天。

　　推荐标的：①推荐国企改革多举措不断落地、业绩持续改善且估值较低的重庆百货。②建议关注拥有优质自有物业、受益于REITs估值重估的百联股份、天虹股份等。③建议关注长期价值优秀、受益于消费恢复的中高端百货杭州解百、武商集团等。

　　风险提示：消费恢复不及预期，宏观经济波动，居民消费习惯变迁等。