主业疫后复苏，但松鼠乐园仍受天气影响客流。2023H1年户外用品/户外服务收入分别为3.34/0.26亿元元、同比增长52.3%/49.7%，其中户外用品除去XB品牌收入为2.55亿元、同比增长52.98%。户外用品业务增长主要来自线下贡献：（1）2023H1年门店业务收入为1.91亿元、同比增长64.7%；截至2023H1末公司共51家零售店（其中XB品牌门店17家；其中旗舰店/标准店/精品店/品牌店/滑雪店分别10/9/11/10/11家），店数同比增长8.5%（23H1净开店3家（XB品牌门店新增2家）），推算半年店效同比增长51.8%至375万；从面积看，总店铺面积约为2.2万平米、同比上升7%，从而推出半年平效同比提升54.2%。（2）线上：自建平台及第三方销售平台的交易额为2.30亿元，同比增长66.5%。三夫户外线上小程序累计访客超15万人次、成交额超过430万元。根据Datayes追踪数据，公司1-6月线上主流电商平台当月销售额同比增长75%/134%/157%/421%/165%/83%。当前公司基于小程序微商城的线上线下会员互通体系正在构建，预计23H2落地运营。（3）户外服务大幅回升，主要由于疫情管控政策放开，户外亲子乐园、赛事、团建等业务逐步开放，但恶劣天气（武汉暴雨、南京大雨）仍为各户外业务造成一定影响。23H1公司乐园、团建、赛事业务分别收入0.15/0.05/0.01亿元，同比提升8%/132%/4963%。2023H1公司松鼠部落累计接待游客36.54万人次、同比增长38.99%。从子公司净利情况来看，上海悉乐（松鼠乐园）上半年仍为亏损584万元。

　　XBIONIC增长50%，目前共17家独立店。（1）2023H1年公司自有品牌收入为0.93亿元、同比增长45.44%；其中服装/鞋袜/装备类收入为0.84/0.04/0.05亿元、同比增长43.8%/12.8%/181.8%、占比分别为90.37%/4.34%/5.29%；其中X-BIONIC产品收入为7852.61万元、同比增长50.26%。XB品牌持续扩张，7月新增2家门店，公司预计下半年将继续开设店铺3家以上。（2）我们分析，X品牌高增长原因在于：1）产品方面，外层占比提升超预期，一方面公司新增了内层的基础款，即下摆宽松度提升，扩大了公路跑和徒步人群；另一方面新增了商务和高尔夫系列，弥补了内层淡季销售。2）营销层面，继专业运动圈后，在商学院圈、时尚圈实现了逐步破圈。

　　23Q2净利率大幅增长，主要受益于规模效应带来销售、管理费用率大幅改善及资产减值损失下降。2023H1年公司毛利率为52.95%、同比下降5.85PCT，主要由于户外鞋袜和装备毛利率下降，其中Q2毛利率54.81%，同比提升0.86PCT。23H1年户外服装/户外鞋袜/户外装备毛利率分别为60.78%/49.14%/45.95%，同比下滑5.1/9.7/9.1PCT。23H1年归母净利率为3.15%、同比提升9.81PCT，主要由于费用率下降，2023H1年销售/管理/研发/财务费用率分别为30.82%/11.91%/1.37%/2.40%、同比下降6.98/5.32/0.92/0.08PCT。资产减值损失/收入为2.16%、同比下降3.13PCT，主要由于存货跌价损失及合同履约成本减值损失减少；所得税/收入占比为1.45%、同比下降0.8PCT。23Q2净利率为1.77%，同比增长18.98PCT，2023Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为33.36%/12.76%/1.46%/2.87%、同比下降7.56/7.61/1.05/-0.55PCT。

　　库存周转天数下降。2023H1公司存货为3.8亿元，同比增长31.5%，存货周转天数为384.9天、同比下降109天。公司应收账款为0.21亿元、同比减少44.68%，平均应收账款周转天数为11.3天、同比减少14.1天；公司应付账款为0.26亿元、同比减少53.76%，平均应付账款周转天数为21.8天、同比减少55.5天。

　　投资建议

　　我们分析，（1）X-BIONIC下半年即将迎来旺季，特别是滑雪店22Q4受到疫情影响，今年有望贡献增量；（2）期待天气正常后“松鼠部落亲子户外乐园+三夫小勇士+鹰极安全教育基地”迎来客流恢复并带来利润改善；（3）未来公司将重点打造瑞典山系经典品牌Klattermusen（攀山鼠）+意大利手工匠心传承鞋品CRISPI+经典工装鞋靴品牌DANNER+战术背包品牌MysteryRanch+专业户外鞋品牌LASPORTIVA的代理品牌矩阵。23H1攀山鼠实现销售4,000万+，同比增长300%；CRISPI实现批发销售2,800万+，同比增长超50%。7月13日公司新增代理户外美学品牌Houdini。公司23年5月公告拟向董事长张恒先生定增不超过1.8亿元，认购价格为9.39元，底部提振信心。维持23-25年收入预测7.31/9.15/11.64亿元，归母净利预测0.31/0.61/0.90亿元，EPS预测0.20/0.39/0.57元，2023年8月14日收盘价13.09元对应23/24/25年PE估值为67/34/23X，维持“增持”评级。

　　风险提示

　　X-BIONIC运营不及预期；松鼠乐园客流恢复不及预期；线下门店拓展不及预期；系统性风险。