事件概述

　　23H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为10.96/0.47/0.37/-0.09亿元，同比下降2.6%/9.2%/18.5%/-93.8%，但下滑主要来自非男装主业之外的服装代工业务、以及男装业务加大推广投入。经营性现金流净额大幅提升主要由于应收账款下降。

　　23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为4.41/0.15/0.08/-0.16亿元，同比下降8.5%/29.1%/64.0%/-21.6%，相较21Q2下降2.5%/36.7%/67.8%/-66.5%。

　　分析判断:

　　核心男装业务微降，转直营、提店效策略逐步见效，0感衬衫累计销量60万件。（1）23H1年公司服装/印染/坯布/其他业务收入分别为10.12/0.28/0.06/0.30亿元、同比增长0.6%/-12.1%/-85.8%/-16.1%；服装业务中：HOdo男装/贴牌加工服装分别实现营收7.67/2.45亿元、同比增长-2.4%/11.3%；（2）分渠道看，线上/线下收入分别为2.65/7.47亿元、同比增长5.9%/-1.2%。23H1公司共922家门店（直营/加盟为414/508家），H1总店数维持不变（直营/加盟净开15/-15家），同比净关8家店（直营/加盟净关-20/28家），虽然上半年开店不多，公司下半年仍目标净增200家。（3）公司加速转直营策略，23H1共16家实现转型，较去年同期增加2家。直营/加盟收入为2.35/1.64亿元、同比增长15.3%/-11.4%，推算半年直营/加盟店效分别为57/32万元、同比增长9.7%/-6.6%，相较21H1增长14%/-25%，直营店效超越疫前水平。（4）公司战略转型舒适男装以来，推出了加1裤、精领POLO、魔力T、0感衬衫等单品；在品牌力提升带动下，加速入住商圈核心位置占据优势点位，锁定大客户和市场开店节奏等。

　　精品战略下毛利率提升，期间费用率增长导致净利率下降。（1）2023H1公司毛利率37.20%，同比提高1.31PCT，线上/直营/加盟毛利率分别为51.20%/60.33%/25.14%，同比提升3.62/2.72/-6.32PCT。分品牌看，HOdo男装/贴牌加工服装分别为47.50%/11.12%，同比提升4.77/-7.73PCT。（2）23H1公司净利率为4.28%，同比下降0.31PCT。从费用率来看，销售/管理/财务/研发费用率同比上升1.08/0.08/0.40/0.32PCT至26.26%/9.37%/1.29%/1.20%，研发费用提升主要由于公司扩大研发队伍；信用减值损失/收入同比下降1.15PCT，主要由于应收账款计提坏账损失的冲回；其他收益占比同比提升0.69PCT至1.63%，主要是子公司嘉兴红豆“一事一议发展奖励资金”的增加；所得税率同比增长0.21PC至6.05%；投资收益、公允价值变动、资产减值损失、资产处置收益、营业外收入合计占比下降1.02PCT。（3）23Q2公司毛利率为37.15%，同比提高1.8PCT，净利率为3.51%，同比下降1.01PCT，净利率下降主要由于期间费用率增长4.69PCT（销售/管理/财务/研发费用率同比上升3.94/-1.03/0.51/1.27PCT至31.56%/8.11%/1.32%/1.69%）；其他收益占比提升3.09PCT；减值损失占比合计减少1.78PCT；投资收益、公允价值变动收益、资产处置收益及营业外净收入占比合计减少1.34PCT；税金及附加、所得税率、少数股东损益占比合计增长1.57PCT。（4）子公司中，23H1无锡红豆织造/嘉兴红豆股权投资/无锡红豆国际贸易/无锡红豆运动科技/红豆集团财务有限公司/江苏阿福科贷净利润分别为188/1208/674/714/5217/2311万元，同比增长-79%/47%/90%/108%/-5%/27%。

　　应收账款减少，存货可控。2023H公司存货为1.90亿元，同比增长19%，较年初增长25%。存货周转天数为45天，同比增加11天。应收账款为5.72亿元，同比下降13%，应收账款周转天数为104天，同比增加8天。

　　投资建议

　　我们分析，（1）公司以系统性舒适推进渠道升级，打造舒适男装门店形象，战略上公司先在大本营无锡打造好样板城市并复制、推广至全国；（2）公司目标下半年净开200家店；公司和君智咨询合作以来，定位经典舒适男装，陆续打造爆款新品，0感舒适衬衫打响第一枪，公司0感衬衫销量业内领先，未来有望陆续推出其他单品。（3）23年2月，公司公告拟定增不超过11.8亿元，用于体验店升级、建设电商中心以及建设研发中心项目。维持此前盈利预测，23/24/25年收入预测30.55/38.76/45.56亿元，维持23/24/25年归母净利预测1.02/1.53/1.98亿元，对应23/24/25年EPS0.04/0.07/0.09元，2023年8月25日收盘价3.06元对应PE分别为69/46/36X，维持“增持”评级。

　　风险提示

　　疫情反复风险；线下店效恢复风险；系统性风险；拟定增尚未完成，存在不确定性之类的风险。