23H1归母净利下滑明显，观察建发控股后带来的业务协同，下调至增持
　　美凯龙发布半年报，2023年H1实现营收56.6亿元（yoy-18.6%），归母净利1.5亿元（yoy-85.3%），扣非净利9,024万元（yoy-90.4%）。其中Q2实现营收30.4亿元（yoy-15.0%），归母净利482万元（yoy-98.5%）。公司业绩全面承压，主要系自营卖场优化、主动免税以及委管卖场收缩导致。我们下调公司盈利预测，预计公司23-25年归母净利为10.8、14.8、17.9亿元（前值14.0、16.0、18.7亿元），参考Wind可比公司2023年一致预期12.8xPE，考虑建发控股后有望为公司带来业务协同、帮助收入改善，我们给予A股20xPE，目标价5.00元（前值6.08元）；考虑上市以来H/A股比值约为55%，给予H股11xPE，目标价2.96港币（前值3.82港币，汇率取1人民币兑0.928港币），下调至增持评级。
　　卖场主业进入调整阶段，各业务收入同比均出现一定程度下滑
　　23H1，公司自营卖场净关闭3家、委管卖场净关闭3家，净减少3个特许经营家居建材项目，净关闭11家家居建材店/产业街。同时，因主动免租、地产消费较弱以及新项目拓展放缓影响，公司自营/加盟业务收入同比均出现一定程度下滑。自营及租赁收入同比下滑18.7%，项目前期品牌咨询委托管理收入同比下滑51.1%，项目年度品牌咨询委管服务收入同比下滑11.2%，商业咨询费及招商佣金收入同比下滑64.7%。
　　财务费用仍拖累公司盈利，期待建发控股后、财务费用率得到改善
　　23H1，销售费用总额同比略增1.2%，但销售费用率因收入的下滑同比增长2.1pct。管理费用总额同比增长9.7%，主要系办公及行政费用增加，管理费用率同比增长3.1pct。财务费用保持高位，23H1达12.7亿元，财务费用率也进一步同比增长5.6pct。从有息负债总额看，截至23H1公司有息负债总额达339.5亿元，同比下降1.6%。建发控股后，我们预计公司有望继续缩减有息负债规模、并优化财务结构，降低财务费用率。
　　控股股东更换至建发，公司进入磨合调整阶段
　　受22年的免租政策以及23年房地产销售的影响，公司主营业务增长放缓，同时6月份控股股东正式更换为建发集团，公司管理层进入磨合阶段。我们预计公司23-25年归母净利为10.8、14.8、17.9亿元，参考Wind可比公司2023年一致预期12.8xPE，考虑建发控股后有望为公司带来业务协同、帮助收入改善，我们给予A股20xPE，目标价5.00元；考虑上市以来H/A股比值约为55%，给予H股11xPE，目标价2.96港币，下调至增持。
　　风险提示：房地产调控趋严、开店速度不及预期。