利润端受股权激励费用等因素影响，地屈孕酮制剂23H2逐渐贡献业绩增量

　　公司23H1实现营业收入5.53亿元，同比增长8.59%，其增长主要受抗肿瘤类、呼吸系统类和心血管类产品海外市场增长影响。公司归母净利润为0.96亿元，同比下降17.85%，主要受（1）23H1毛利率为49.79%，同比下降1.67pct，我们判断受业务结构性变化，即高毛利率女性健康类产品处于去库存周期，以及低毛利率的抗肿瘤药品种阿比特龙等处于放量周期中；（2）费用端上升影响，即23H1管理费用率和销售费用率分别为24.93%和4.68%，分别同比上升3.16pct和0.83pct，其核心受到股权激励费用和销售人员增加影响。2023年6月，公司地屈孕酮制剂获国家药监局批准，是国内首个上市的地屈孕酮仿制药，目前公司已组建近20人的制剂销售团队，负责其全国销售工作。展望未来，地屈孕酮、阿比特龙、氟美松和氟替卡松、依普利酮等产品继续呈现增长中，叠加新产品（布瓦西坦、贝派度酸、恩杂鲁胺、诺西那生钠、恩杂鲁胺、多替拉韦钠、司美格鲁肽等）和地屈孕酮等制剂陆续贡献业绩增量，我们判断未来3~5年将持续处于快速增长中。

　　布局多肽和寡核苷酸等新业务，为中长期业务增长赋能

　　公司2021年通过收购和自建的模式，实现多肽和寡核苷酸等新业务布局，其中多肽业务主体卓肽医药23H1实现收入1007.89万元、寡核苷酸业务主体奥锐特生物23H1实现收入207.85万元。目前公司司美格鲁肽原料药发酵车间厂房建设已完成，合成车间厂房在建设中，预期建设完成后将能年产300公斤原料药。公司已形成寡核苷酸原料药从毫克级到百克级的研发、生产到全球注册能力，正在开发多个寡核苷酸原料药产品，为公司未来业绩贡献业绩增量。

　　业绩预测及投资建议

　　公司持续深耕特色原料药领域，展望未来几年存量品种（地屈孕酮、阿比特龙、氟替卡松、依普利酮等）持续放量以及潜在重磅产品（布瓦西坦、恩杂鲁胺、布地奈德、诺西那生钠、多替拉韦钠和司美格鲁肽等）陆续进入商业化，以及叠加制剂一体化下地屈孕酮等品种贡献增量和战略布局的小核酸多肽业务为中长期业绩增长增添动力，我们判断公司未来几年将继续呈现高速增长。

　　考虑到产品业绩波动，调整前期盈利预测，即我们预测2023-2025年营业收入从13.29/16.72/20.82亿元调整为12.41/15.46/19.13亿元，对应EPS从0.73/0.95/1.28元调整为0.63/0.82/1.10元，对应2023年09月04日收盘价21.8元/股，PE分别为35/27/20倍，维持“增持”评级。

　　风险提示

　　在研产品线推进不及预期；地屈孕酮制剂销售低于预期；汇率波动和地缘政治对公司业务造成不确定性；战略布局的小核酸和多肽业务未来发展有不确定性风险。