核心观点

　　大型券商23H1归母净利润同比+2%，关注五大变化：1）投资业绩弹性是核心驱动，衍生品业务马太效应持续。2）经纪普遍承压，佣金率下滑态势延续，但头部券商股基市占率稳中有升。3）投行股债业务分化，头部券商净收入多下滑。4）资管受市场波动影响多有下滑，公募基金贡献稳健。5）国际业务受海外市场波动和经营策略影响利润分化较大。当前政策处于良性周期，活跃资本市场措施渐次落地，看好券商板块持续修复行情。个股推荐优质龙头中信证券、中金公司（H）；经纪占比高的中国银河；大资管与财富业务领跑的东方证券、广发证券；特色区域券商国联证券、东吴证券。

　　投资业绩弹性延续，投行股权规模承压

　　投资业绩弹性延续、驱动增长；投行业绩分化，股权业务承压。23H1主要市场指数较上年同期走势平稳，头部券商权益投资仓位提升，收入增长延续，合计同比+40%。衍生品业务马太效应显著，此前证监会提及券商杠杆率政策优化，未来衍生品业务有望再上台阶。股权投资方面，私募子公司业绩内部分化，另类子公司同比扭亏，预计跟投压力有所缓解。投行方面，IPO阶段性收紧且预计下半年继续承压，头部券商股权业务普遍收缩，但债券承销业务放量增长，投行净收入大多下滑，合计同比-11%。从市占率看，中信、建投IPO市占率保持领先地位；中信、建投、华泰债券承销市占率稳居前三。

　　经纪收入普遍下滑，利息收入内部分化

　　经纪业务降佣压力仍存，深化买方转型；利息业务分化明显，两融相对稳定。头部券商股基市占率多有提升但佣金率下滑，且权益市场仍有持续波动，代销金融产品收入多有下降。但市场波动不改财富管理转型长期底色，证监会已明确公募基金及代销机构费率改革措施，同时推动基金投顾试点转常规，未来大财富链产品收费模式转型势在必行，基金投顾业务发展空间仍然广阔。利息业务方面，部分头部券商利息支出承压，利息净收入合计同比-22%。头部两融规模小幅增长且市占率保持稳定，融券业务头部集中效应依然明显，CR2达43%；部分券商减值充分，实现减值转回增厚收益。

　　基金公司表现稳健，国际业务贡献提升

　　资管规模收缩，基金贡献稳健；国际业务利润表现分化，营收贡献提升。大型券商资管规模收缩，净收入表现分化，华泰、建投等逆势增长，同比+25%、+51%。控股/参股基金公司财务表现分化，但整体利润贡献稳健，广发、招商控参股基金公司利润贡献23%、16%，未来控股/参股基金公司增长仍将成为券商业绩重要驱动。国际业务方面，从香港子公司表现来看，大型券商子公司利润分化，部分仍亏损；从并表口径的国际业务收入看，大型券商境外营业收入普遍增长，收入贡献也有所提升，中金收入占比24%领先同行。

　　多维政策利好持续，把握券商配置机遇

　　看好未来在政策+估值驱动下的券商板块修复行情。当前政策仍处于良性周期，预计未来活跃资本市场措施有望进一步落地，提振市场情绪和交投活跃度。且券商板块低估低配，券商指数PB（LF）处于19年来21.6%分位；23Q2基金持仓0.37%，处于18年来最低点，配置性价比高。看好券商板块修复行情延续，建议根据以下维度挖掘特色优质券商，如：轻重并举的行业龙头中信证券、中金公司（H）；经纪占比高的中国银河；大资管与财富业务领跑的东方证券、广发证券；特色区域券商国联证券、东吴证券。

　　风险提示：政策风险、市场波动风险。