23Q2公司营收盈利环比恢复增长：公司2023H1营业收入105.6亿元，同比-25.8%；归母净利润6.5亿元，同比-73.3%，毛利率18.4%，同降7.3pct。其中2023Q2营业收入78.4亿元，同比/环比+10.2%/+188.3%，归母净利润8.8亿元，同比/环比-15.3%/+489.1%，毛利率20.1%，同比/环比-4.7%/+6.7%。

　　23Q2风机毛利率修复明显、在手订单新高。2023H1风机出货3.45GW，同比-0.3%，其中海风0.51GW/陆风2.94GW，分别同比-60%/+35%，H1受海风开工滞缓影响整体出货不及预期；Q2风机出货2.5GW，其中海风0.5GW（占比20%），海风出货占比环比大幅修复。2023H1风机及配件毛利率14.3%，同降9.8pct，测算Q2毛利率约17%，环增12pct，主要系：1）高毛利率海风交付恢复，2）陆风成本错配修复。2023H1新增陆上6-8MW及海上11MW机型分别出货1025MW/330MW，分别占陆风/海风出货量的35%/65%，大型化加速。截至2023H1在手订单34.56GW，环比Q1+7%，Q2新增4.8GW，环增73%，Q2订单增量明显。H2装机回暖，公司Q3排产持续提升，我们预计Q3出货3.5-4GW（其中海风占40%），全年出货约14GW（其中海风占约30%），H2海风占比提升叠加23年低价零部件导入，盈利有望持续修复！

　　滚动开发电站模式成熟、发电+转让持续提升盈利能力。2023H1公司电站运营收入8.33亿元，同增18.5%，毛利率64.3%，同增0.1pct，上半年在运电站发电1238h，同增7%。截至2023H1，公司自营新能源电站并网容量1.67GW，在建容量4.02GW，分别同增32%/78%，我们预计公司全年转让电站约2GW，充足的在建容量有助于持续贡献发电利润及实现转让收益。

　　HJT首期产能达产、风光储氢一体化推进。公司HJT首期2GW电池+3GW组件产能已于上半年达产，2023年9月13日公司签约10GW异质结电池片、10GW光伏组件项目。我们预计2023年光伏组件外销1GW，后续待0BB及银包铜进一步导入，盈利有望优化。此外，公司持续构建风光储氢一体化协同，推动新能源技术产业集群化，提升公司综合竞争力。

　　23Q2费用率优化明显、现金流压力较大。2023Q2期间费用率为8.9%，环减14.6pct，主要系收入规模提升摊薄费用&汇兑收益所致。2023H1经营活动现金流净流出33.4亿元，同减38.2%，主要系销售回款小幅减少及在手订单规模增多导致的备货采购所致，存货122.0亿，同增31%，其中发出商品/电站开发成本达34.8/17.9亿，较年初+104/373%，较多的在途商品及电站开发成本为公司H2销售规模增长提供稳健保障。

　　盈利预测与投资评级：基于海风开工不及预期、风机大型化价格竞争激烈，我们下调盈利预测，我们预计2023-2025年归母净利40.1/50.8/60.6亿元（2023-2024年前值为54.5/71.4亿元），同增16.0%/26.9%/19.1%。公司短期业绩承压，但考虑公司持续推进风光储氢一体化，增强综合竞争力，我们仍看好公司未来发展，维持“买入”评级。

　　风险提示：海风开工进度不及预期，市场竞争加剧等。